“王宇鹏：“紧信用”能去杠杆吗对未来去杠杆政策走向的思考和展望”

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中国非金融公司部门的杠杆率在2008年金融危机后上升，2019年第一季度的杠杆率水平达到156.88%，明显高于发达国家和新兴市场国家。 本文认为中国资本生产比上升，股权融资下降和储蓄率处于高位是杠杆率上升的原因。 长期以来，中国降低宏观杠杆率的合理方法是降低资本生产比，迅速发展资本市场，扩大股票融资比例，而不是把“杠杆”托付给“信用”的货币政策，过度紧缩的货币政策只会导致更高的杠杆率

中国非金融公司部门的杠杆率在2008年金融危机后上升，2019年第一季度的杠杆率水平达到了156.88%。 从国际情况来看，中国非金融公司部门的杠杆率明显高于发达国家和新兴市场国家，比发达经济平均水平高近70个百分点，比新兴市场国家高60多个百分点。

现在市场对杠杆率高的企业的认识仅限于杠杆率高的企业是因为债务积累速度过快，杠杆率和资产负债率背离的现象表明杠杆率高的企业债务扩张是认知误区。 通过注意所有a股上市企业和工业公司的资产负债率，无论是上市企业还是工业公司，都没有根据资产负债率进行测量，加入杠杆的倾向。

资本生产比、融资体系结构和储蓄率是影响杠杆率高低的三大因素:杠杆率等于资产负债率与资本生产比之积，除了资产负债率外，资本生产比也是杠杆率的重要决定因素。 我国资产负债率和杠杆率的变化相背离，证明在杠杆率上升的过程中，第一是资本生产率的上升起了作用。 社融里债权融资的比例和单位融资价格生产效率的高低也影响杠杆率的高低。 债权融资占公司融资的比例越大(新债务/新融资)，单位融资价格的生产效率越低( gdp/新融资)，杠杆率水平越高。 另外，杠杆率与储蓄率非常相关，如果储蓄率上升，即使资产负债率不变，杠杆率也会呈趋势上升。 一国储蓄除了用于国内投资外，还可以用于出口。 一般来说，储蓄率不变的情况下，国内投资在储蓄中所占的比例越高，一国国内的资本生产比就越高。

我国资本生产比上升、股权融资下降和储蓄率高位是杠杆率上升的原因。 “信用”和严格的监管政策对杠杆的影响同样受这三个影响因素制约，从历史数据来看“信用”弱于杠杆。 这是因为在货币增长放缓的情况下，我国gdp的增长率更大幅度下降。 年初以来，m2的增长持续下降，但非金融公司部门的杠杆率持续上升，下降到了年杠杆率。 而且，期工业公司的资产负债率有恢复的趋势，证明了年以后负债比率的下降不是源于“信用”的影响。

长期以来，中国降低宏观负债比率的合理做法是降低资本生产比，迅速发展资本市场，扩大股票融资比例，而不是把“杠杆”托付给“信用”的货币政策，过度紧缩的货币政策只会导致更高的负债比率 我国“脱杆”的政策方向是改善资源配置效率。 我国资本生产效率低首先来源于低级投资效率和低级资源流动效率。 迅速发展资本市场也是降低负债比率的重要政策方向。 随着我国以前传达的产业比较特征的丧失，产业升级的要求也越来越迫切，为了支持经济中的创新需要扩大股票融资的比例，股票融资占社会融资的比例的提高对降低负债比例起到明显的作用

负债比率高的企业本质上资源配置的效率低下，与流动性无关

我国非金融公司负债比率高的企业客观存在

我国非金融公司部门2019年第一季度负债比率水平高156.88%。 回顾非金融公司部门杠杆率的一些变化，2006-2008年经济形势呈现出向好杠杆率减少的趋势，因此金融危机后，杠杆率上升，经济下降，公司盈利能力恶化，杠杆率水平上升进一步加剧。 年12月开始杠杆化，年6月以后杠杆率下降，直到2019年第一季度杠杆率恢复3.33个百分点。

从国际情况来看，中国非金融公司部门的杠杆率明显高于发达国家和新兴市场国家，比发达经济平均水平高近70个百分点，比新兴市场国家高60个百分点以上。

资产配置效率低是非金融部门杠杆率高的企业的主要原因

资本生产比、融资体系结构和储蓄率是影响杠杆率高低的三个因素，中国资本生产比上升、股权融资下降和储蓄率高位是导致杠杆率上升的原因。

从gdp构成看，中国三项指控中资本形成总额占gdp的比例处于较高水平，相对于年各国资本形成总额占gdp比例的数据，中国明显高于其他主要经济体。 我国gdp主要受投资拉动，这决定了负债在一定情况下资本形成的增长率高于gdp的增长率，出现了资产负债率下降、“负债/gdp”上升的情况。

从资本存量数据来看，以工业公司资产/工业gdp和工业公司资产/工业企业广告的主要营业业务收入作为资本生产比的观测指标，可以发现资本生产比与非金融公司部门杠杆率变化之间的明显关系。 这是其重要原因，即使资本负债率下降，杠杆率依然上升，资本生产效率下降。

债券融资比率过高会提高杠杆率水平

社融里债权融资的比例和单位融资价格生产效率的高低也影响杠杆率的高低。 债权融资占公司融资的比例越大(新债务/新融资)，单位融资价格的生产效率越低( gdp/新融资)，杠杆率水平越高。

我国资本市场还不成熟，在非金融公司部门的外部融资结构中银行融资一直占第一位，近年来，非融资比重逐渐上升，但权益类融资的规模总是小于债券融资，这与发达国家的以股权融资为主的融资结构大 2019年6月，中国社会融资规模库存中人民币贷款占67.86%，其次是公司债券，占9.98%，国内股票融资只占所有社会融资规模库存的3.34%。

储蓄率的上升是杠杆率上升的第三个因素

杠杆率与储蓄率非常相关，如果储蓄率上升，即使资产负债率不变，杠杆率也会呈趋势上升。 储蓄率的高低对杠杆率的影响主要是通过影响国内资本生产比实现的:一国的储蓄除了国内投资还可以用于出口，通常在储蓄率不变的情况下，国内投资占储蓄的比例越高，一国的国内资本生产比越高。 注意我国国内储蓄率与资本生产比有明显的关联。 我国储蓄率处于高水平也是杠杆率高的原因之一。

工业公司资产负债率的下降证明货币扩张不会导致工业公司负债的过度加速扩张，流动性缓慢不被认为是公司部门杠杆率上升的核心因素。 注意非金融公司部门的杠杆率和m2的成长关系，货币的缓和和收缩对杠杆率的变化没有明显的影响，年初以来m2的成长持续下降，但非金融公司部门的杠杆率持续上升，一直下降到年的杠杆率，而且期的工业会

信用或严格的监督政策的作用受三个影响因素制约

资本生产比持续大幅上升的制约

“信用紧缩”可以限制公司的信用，起到降低资产负债率的作用，但如果资本生产比依然处于高位，杠杆率高的企业的现象就不会明显改善。 近年来工业公司资产负债率与非金融公司部门杠杆率的背离很明显。

债权融资占90%以上的社会融资结构制约

我国债券融资占社会融资库存规模的90%以上，不到金融公司国内股票而是社会融资库存的4%。 如果社会融资结构中债券融资所占比例不比较有效地下降，“信用”和严格监管的政策就不能长期发挥降低杠杆率的作用。

高储蓄率水平制约“严格的信用”或严格的监管可以限制债务的扩张，但不能改变储蓄率未来的变化趋势。 高储蓄率水平也会提高杠杆率水平。

未来杠杆政策的方向不是“信用”，而是改善资源配置效率

长期以来，中国降低宏观杠杆率的合理做法是降低资本生产比，迅速发展资本市场，扩大股票融资比例，而不是把“杠杆”托付给“信用”的货币政策，过度紧缩的货币政策只会导致更高的杠杆率。

“紧缩信用”政策对“杠杆”的作用极小，相反，减少货币供应量会带来投资和费用的增加，产量会更大幅度下降，最终经济杠杆率会提高。 注意名义gdp增长率和m2增长率，年以后，我国m2增长率逐年下降，同时低于2008年经济危机前的水平，但杠杆率继续上升。 这是因为在货币增长率放缓的情况下，我国的gdp增长率更大幅度下降。

近年来，“信用”政策下的杠杆率没有反向上升，货币供应量的增长率下降使产量减少的程度大于货币供应量减少的程度，导致货币和gdp比例的反向增加，即杠杆率的提高。 在金融加速器的作用下，如果增加货币供应量的增长率，产量的增加程度会相对增大，货币和gdp的比例会下降，因此货币供应量的增长率上升时，杠杆率反而会减少。 由于投资依然是中国经济增长最重要的驱动因素，在“信用”政策下投资下降意味着经济增长率下降，结果，杠杆率反而变高，这也是中国出现“杠杆率悖论”的原因。

我国“脱杆”的政策方向是改善资源配置效率。 我国资本生产效率低首先来源于低级投资效率和低级资源流动效率。 中国投资效率低的主要原因是目前中国的创新能力和生产效率水平低，公司部门的经济增长主要受投资扩大的拉动。 中央经济会议提出“稳定制造业投资”，细化“推进制造业优质快速发展”的政策，提高了公司自主创新能力。 投资效率低的另一个理由是近年来的政府投资支持总诉求。 2008年世界金融危机后，我国采取了大规模的经济刺激政策，导致了经济增长率的短期上升，但刺激政策的效果衰退后，生产开始下降。 特别是近年来民间投资持续下降，政府投资成为总控的重要支持。 但是，相对于民间投资，政府投资的效率低，这也是近年来中国资本生产迅速上升的重要原因。 资源流动效率主要受运营商环境的影响，中国近年来的运营商环境有了很大改善，根据世界银行最近发表的《2019运营商环境报告》，中国的运营商环境比去年上升了32位，居世界第46位，依然有所增大的提高/ [

迅速发展资本市场也是降低杠杆率的重要政策方向。 随着我国以前传达的产业比较特征的丧失，产业升级的要求也越来越迫切，为了支持经济中的创新需要扩大股票融资的比例，股票融资占社会融资的比例的提高对降低杠杆率起到明显的作用。 中央经济会议特别强调“科创板应该遵守定位”“切实实行以新闻披露为中心的登记制”“提高上市企业的质量”。 在我国出口增长潜力下降的情况下，这也是降低宏观杠杆率的最重要方法。

本文刊登在《清华金融评论》2019年11月号、2019年11月5日号上。