财讯：重组债务重组流程

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意见领袖“项目同步”

本文作者:威廉h·布威特哥伦比亚大学国际公共事务学院访问教授，安赫伯特伦敦伯克大学经济学教授

违反主权是很常见的。 从1800年到1932年，厄瓜多尔和委内瑞拉的违约次数达到10次希腊在独立战争( 1821-1830年)到1932年间违反了5次合同的俄罗斯、乌克兰、厄瓜多尔、乌拉圭和阿根廷自1998年以来

以前，人们使用武力手段处理过违反主权的事情。 例如，1902年委内瑞拉违约后，几个欧洲大国派遣军队包围委内瑞拉港口，发动炮击。 现在主权债务重组取代了武力手段，但这种做法没有明确的规范，而且总是不能及时执行，使债务人和债权人痛苦不堪。 注意到目前的主权债务重组是否依然有很大的改善空之间有疑问。

前几天，在重组过程中，设计不好的合同提供了秃鹫企业们( vulture firm )利用债务人的机会。 秃鹫企业以低价收购某国的不良债权，拒绝重组债务，提起恶意诉讼谋求全额偿还，胜诉就能得到丰厚的回报。

在典型的例子中，秘鲁于1983年发行了债务证券，并于1996年重组为以美元计的brady bonds。 美国对冲基金艾略特管理公司( elliott management )购买了1983年前的部分债务，拒绝重组债务，说服了纽约和布鲁塞尔的法院。 债务合同的“同等权益”( pari passu )条款意味着秘鲁必须用与布雷特债券相同的条款偿还以前的债务。 为了避免发生新的违约，秘鲁不得不向艾略特管理企业支付全额的债务和利息。

在另一个例子中，阿根廷于1998年发行了债务证券，2005年到期。此后，阿根廷违反了合同，进行了重组。 为了保存进入国际资本市场的机会，阿根廷把重组的债务计入了新的债务。 但是，艾略特管理企业的子公司nml资本企业( nml capital )反对重组，阿根廷向法官宣布除非全额偿还nml资本企业否则无法偿还其他债权人。 阿根廷没有及时偿还，年再次违约。

现在假设一个国家在20世纪90年代获得贷款，陷入困境，无法偿还到期债务。 公共债权人对那笔贷款感到高兴，但确定不可将贷款用于早期贷款的救济。 这个国家必须重组债务，但债权人协议很难达成一致。 有些人可能意外地借钱，但其中也有艾略特这样的企业。

这个国家该怎么办？ 其他债权人怀疑借款已经偿还的，不达成任何交易。 但是，如果不支付债务，结果可能和秘鲁和阿根廷一样。 当然，在主权债务合同具有更强有力的集体行动条款( cac )的情况下，债务国可以通过赢得大量债权人的支持促进重组谈判，防止债务国诉诸法庭。

年，有了前车之鉴后，代表多个好处方的国际资本市场协会( international capital marketassociation )使用集体行动条款发表了模型合同，根据单一投票允许重组，明确了同等的权益条款 在国际资本市场协会旨在克服延迟支付中，主要的选择方案是系列间的单一集合投票( single-limb )，汇总多个需要重组的系列，进行绝对多数的投票。 在这种情况下，债权国、国际货币基金组织( international monetary fund )、债权国接受这种创新，制定了新的主权债券发行标准(以及2022年以后所有欧盟主权债券的发行标准)。

但是，紧紧盯着合同的不仅仅是秃鹫基金。 在今年的债务重组谈判中，阿根廷首次使用了“吃豆战略( pac-man strategy )”(该战略以经典街机游戏命名，“食人豆”需要一个一个地吃游戏中的小点)。 阿根廷多次发行债务证券，因此无法一次获得所有债务投票的支持，因此阿根廷首先与提供优惠条件的债权人和解。 之后，阿根廷为所有债权人投票，略微改善了已结算债权人的条款，提高了在所有债务证券投票中获得多数支持的可能性。

或者，在第一次投票后，债务人“重新指定”足够量的债券不属于第一次投票，以剩下的债券投票实现绝对多数。 债务人与持有这部分债券的债权人和解，向他们提供更好的条款，对所有债券进行新的投票。

将来不用这样的策略吗？ 我们虽然加强了合同框架，但债务合同不完全狡猾的债务人和债权人总是找到那个漏洞加以利用。 因此，处理主权债务问题需要以主权债务重组机构( sdrm )的形式进行公共干预，因此机构在诉讼过程中中止支付，保护债务人免受债权人的制裁，允许债务政府获得新的融资。 主权债务重组机制还必须通过排除“吃豆人”和“重新指定”等战略来保护债权人的利益。 最后，在许多债权人接受交易后，也需要某种机制来约束所有债权人。 例如，国际资本市场协会试图采用集体行动条款。

总的来说，规则和裁量权之间没有简单的选择。 我们既需要严格的规则又需要主权债务重组机制中的裁量权的这个裁量权可以由国际货币基金组织、国际清算银行( thebankforinternationalsettlements )或特别创建的实体来管理 时间彻底抛弃了武力手段。

(本文作者介绍:新闻行业辛迪加( project syndicate )被称为“世界上最聪明的专栏”，作者来自世界顶级的经济学家、诺奖获得者、政界领导人，主题是世界政治、经济、科学和文化的形成者 ）

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