【热门】拆析：唱衰飞鹤者 不擅长国产奶粉也

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原标题:费用领域的分析师观点:中国飞鹤，崛起的民族奶粉企业品牌领袖”

一、编写无稽之谈空报告

2019年11月21日下午11点，知名沽空机构gmt向上市第7天的国产奶粉企业中国飞鹤( 06186 )发布了空报告。 我曾设想飞鹤会被空，结果澳门优( 01717 )等优秀的香港上市的乳企业受到过空机构的狙击，这次飞鹤被空的速度出乎意料。

翻开gmt的报告，我认为这不是通过的报告。 中的观点总的来说，“过去三年飞鹤的收入和利润增长太快，现金流还这么健康，我无法解释，就有假风险。 即使飞鹤的成长是真实的，它的未来也不能持续。 因为我看不出和其他企业品牌的区别”。 这是什么强盗的逻辑！ 做了一整天做基础调查的费用品领域的投研狗，我不禁感慨。 现在香港做空机构的研究者这么好吗？ 坐在中环办公室翻上市公司的股票招聘书和财务报告，拍了桌子:“too good too be true，tm一定有问题”而且也不做基础的调查验证，直接空开始写报告吗？

当然，也有乳品企业在香港招募黑体质的复印件，这也不错。 其实不仅仅是乳业，至今为止的服装领域也是空机构的重点“照顾”的支出子领域。 空机构眼中，这两个领域有两个共同的“黑点”:1)第三方渠道系统巨大复杂，增加了机构审计的难度，上市公司的收入和利润很可能不真实2 )这两个领域的民族企业品牌是假命题 这是因为不应该有高评价溢价。 近两年，安踏(0)、李宁( 02331 )、波司登( 03998 )领先的服装领域“国潮”突破了外国人可见的企业品牌壁垒，股价和评价值一飞冲天，翻身。

波司登，安踏翻身

二、谈奶粉增长怪圈与外资企业品牌衰退的开始

中婴幼儿奶粉是市场价格最高的细分领域，也是飞鹤等主要奶粉企业品牌的主要战场。 说到婴幼儿市场，出生率人口减少的担心是不可避免的。 其实婴幼儿奶粉的市场份额已经进入了低速增长的白银时代，-年领域的平均增长率约为5%。 但是，我们看到的是国产奶粉企业品牌在这个过程中中远高平均的增速。 相反，外资企业品牌的市场份额不断下降。 而且，区域集中度稳步提高。

(资料来源:中金企业，招商证券)

飞鹤在这个阶段从20亿人激增到100亿人，从某地区的知名企业品牌成为国产企业品牌的领袖，今年惠氏期待着夺取多年的国内奶粉销量冠军的宝座，成长速度惊人。 别说外国人，我对这个领域一无所知的时候也不敢相信。 现在想起我刚阅读飞鹤招股书的时候，翻了n遍财务报告和业务介绍，还是很难回答我对高成长的疑问。 于是我展开了两个多月的一系列基础调查，发现了这个领域的很多内幕，也揭开了飞鹤高成长的谜团。

研究费用品的奶酪们知道费用品的增加是两轮驱动的。 渠道力量和企业品牌力量，企业品牌是价值的核心。 国内顾客认为外资企业品牌优于内资企业品牌，这与“三聚氰胺”的影响是分不开的。 2008年以后，外国奶粉在国内“躺着赚钱”，特别是在二线城市，被顾客非常认可，在企业品牌的驱动下，外资企业品牌将渠道资源压缩到二线城市的商超和母店。 对许多国产企业品牌来说，他们的生存空之间仅限于三四城市和低收入群体，地区国产奶粉企业品牌走了很大的路，全国性大企业品牌非常少。 在此期间，各大外资企业品牌的市场份额稳步上升，但各国产奶粉制造商的市场份额极其不稳定，出现了一个成长怪圈。 内资奶粉大企业品牌和一点外资企业品牌的市场份额增长到一定高度后会迅速下降。 2009年雅士利，年赞臣，年菲仕兰，年贝因美出现了这样的成长瓶颈。

(资料来源:中金企业)

现在很多人担心这样的怪圈会出现在急速成长的飞鹤中，和gmt一样简单解释为国产奶粉通道驱动、企业品牌不足引起的。 实际上，很少有人沉沦于飞鹤增长最快的三四线城市，去基础经销商、母店老板、客户和信息表达，验证逻辑。 (后来，我想很多机构的基金经理也北上了。 这些城市的国产奶粉销量不好。 香港人也经常对大陆的“抢奶粉”盛况感到吃惊。 也许可以解释一部分为什么飞鹤一上市就下跌了)。

基础调查发现，大部分奶粉产品的生命周期只有3~5年。 这是奶粉制造商成长怪圈的微观表现。

一罐奶粉的利润必须在制造商、经销商和终端零售商之间分配。 这三个经营主体在奶粉销售中扮演着不同的角色。 制造商和经销商的关系互利共处，但这一好处不稳定。

制造商对经销商的要求首先是垫款(预付后的商品)，其次是铺垫。 经销商可以从很多奶粉企业品牌中选择代理商的企业品牌。 他们手中的资源是货款的提出、配送团队和掌握的终端渠道。 不同企业品牌渠道的毛利差距很大，通常国产比外资高，新产品比老产品高。 除了根毛利外，库存周转率也受到经销商的重视。 周转率上升还是产品畅销。

某新产品开始销售，制造商给经销商和母子店带来很大利益，市场投入也很大，所以前期的成长时间往往非常迅速。 随着销售量的扩大、经销商的数量的增加，公司的管理难度也变大了。 如果公司不拆除终端市场，跟踪底层客户数据，调整营销战略，渠道产品就很容易到达天花板。 经销商发现商品卖不出去了，第一时间不向制造商反映。 利润指标是制造商对经销商核心的评价指标，因此如果利润指标不能完成，制造商有可能惩罚和更换经销商。 这个经销商玩。 也就是说，经销商和母子店将卖不出去的商品便宜地解决给批发商。 在消费品行业是领域的潜在规则。 从制造商的角度来看，扰乱了市场价格，严重阻碍了企业品牌的长期快速发展。 价格一旦紊乱，产品就会被经销商抛弃，产品再好也没人卖，自然会死。 这个周期大概是3~5年。

但是很多公司不能零容忍商品。 这关系到公司的目标指向和管理系统的问题。

现在在外资制造商中非常普遍。 外资企业的外国高管经常不知道中国的支出市场和中国特色的渠道体系，他们根据领域增速情况每年提出销售指标，提交给本土运营商经理。 这些运营商经理和经销商一起扒开了商品。 在河南郑州调查时得知，某一线外资奶粉企业品牌在河南省一年销售3亿个，自主品占很大比例。 河南省有两个销售team。 一个是做大型商超和母婴店的销售。 另一个专门从事奶粉批发商，也就是自主货运商。 总部每年给团队一定的费用指标用于营销，当地地区管理者用营销费用补助金给出商品的优惠价格差，另外从商品商人那里拿回扣。 这些批发商有大量便宜的货源卖给外资制造商无法下沉的三四线城市母子店。 外资企业的员工也对我说:“外国人总是认为中国的市场还在成长空铺设三四线城市的销售渠道不花钱，每年的费用指标也是关键门要死。 我们现在在二线城市吃企业品牌的旧书，现在城市的出生率越来越低，70%的新生儿在三环外的乡镇。 我们不把东西扒出来，根本就完成不了指标。 ”近年来，外资企业品牌加快了产品升级的速度，对外推广符合中国市场费用升级的趋势，其实老企业品牌在二线的增长压力越来越大，价格维持力弱，经销商越来越困难 还有一个有趣的现象。 根据我不完全的统计，外资制造商职业经理的跳槽周期通常是5年，其理由应该是聪明人能推测的。

如此深入，第一，我想说外资企业品牌的没落正在增加。 人口红利时代，外资可以乘坐可以享受领域迅速发展的蛋糕，但在库存经济时代，外资企业品牌观念的转变明显滞后，这与国内职业经理人团队的欺凌无关。 外资企业的品牌必须处理职业经理团队腐败的问题，不是不致力于扩大市场的问题，而是要成长和盈利。 现在外资完全没有渗透到乡镇市场，国产企业品牌对外资坚守的三环内市场形成了包围的势头，外资的日子恐怕会越来越艰苦。 年开始的外资奶粉市场份额下降可能是衰退的起点。

三、飞鹤，构建行业内良好的渠道管理，强大的护城河

贝米以年的收入和利润达到了历史最高分，但年是业绩的大变革，当年的收入、利润分别下跌了18%、90%，之后陷入了不振。 挽回衰退的道路，年企业误判形势，采取降价战略应对市场竞争，牺牲渠道利益，削弱了经销商的自信和积极性。 年，处方登记制的新政开始公开征求意见，贝都因人为了切断市场份额，开始在渠道上压制商品。 从去年11月开始对高质量的顾客进行了大量的信用，当年贝都因人的应收账款大幅增加了220.7%。 但是，我没想到有些中小企业品牌的赤字和价格战争严重影响了市场秩序，引起了恶性循环。 最坏的情况是，终端指导价格200元的“红爱”被批发商打了7元1罐。 贝因美的杭州工厂，整个生产设备和技术世界一流，其产品也受到三聚氰胺的考验，不能说产品力量不强。 优秀的民族企业品牌最终倒在混乱的渠道管理中感到遗憾。

严格来说，由于离线渠道的存在，国内的客户业务是b2b2c而不是b2c。 即使电商大流行，各大奶粉制造商的网上收入依然是绝对的头脑。 制造商和路线的关系是“可以坐船，也可以看船”。 制造商必须迅速发展，必须考虑渠道的好处才能成功。

飞鹤高成长的秘籍，其长期贯彻的渠道战略的成功是核心。 大道至简是飞鹤回归奶粉生意的本质:与供应商(大b )合作共同服务母子店(小b )和顾客( c )。 年，在新任ceo的主导下，飞鹤确立了扁平化的经销商体系，开始实施严格的渠道管理政策。 迄今为止，已迅速发展到900家经销商，覆盖了近11万家零售店。 飞鹤对经销商的要求很严格，不仅真的实现了货物的零容忍，而且经销商还必须承担越来越多的营销活动任务。

鹤招股书称，每年有30万次面对面研讨会在网上举行，有60多万客户参加，网上活动支出超过8亿6，000万元人民币。 网上营销活动不是飞鹤一家做的，但这个数量和费用对其他企业品牌来说很难达到。

很多人诟病飞鹤收入的增加是由大量的销售费用支撑的。 但是，对费用品来说，营销活动本来就是成长最重要的推动因素之一。 我们应该注意的是销售费用是否用于刀刃，即费用销比(网上活动支出/网上收入)、销售费用汇率水平。

我对飞鹤-2019h1的费用销售比和销售费用率，显示出-年线下活动和广告支出增加，线下费用销售比上升，线下活动的边际效用减少的趋势，但到年为止有约10%的费用销售比。 也就是说，活动费用一元可以撬动10元的收入。 这个费用杠杆的水平还很高。 2019年上半年，企业开始紧缩营销费用，但收入增长率维持在35%以上，费用销售比一下子下降到3%。 在我的说明中，通过多年的网上活动和广告，飞鹤已经形成了企业品牌认识，增加了企业品牌主导的收入部分。 因为在2019年开始削减销售费用后，也可以维持高速增长。 下沉市场的调查结果也与财务报表中反映的结果一致。 在河南、山东、河北的县城调查中，飞鹤的活动密度可以复盖天地来形容。

我通过朋友联系了商丘的飞鹤经销商。 他供应梁园区十几个乡镇的母子店，覆盖20多家母子店，已经销售了6年的飞鹤奶粉，飞鹤12种奶粉企业品牌中只销售2种。 飞鹤派出两个活动助理为他提供活动支持。 活动类型、流程均由飞鹤企业策划，活动助理负责母店老板和信息表达活动时间和细节，活动当天当场工作，成为销售员，拍摄活动实况，进入飞鹤员工平台，总部反馈 经销商告诉我，活动根据费用有三个层次，500~3000元不同，经销商和飞鹤企业各挖一半。 企业审计活动真实性后，费用将在两周后退还。 企业活动后，统计各母子店的费用销售比，10%是红线。 效果不好的话，经销商和活动的专家和母子店的老板会深入地表达原因，调整措施会增加销售量，如果调整不成功，有可能会撤掉店。 但是总体活动效果还不错。

根据河南、山东乡镇母子店的提醒，母子店老板非常欢迎厂家的活动。 亲子游乐园和乡村马车等活动显着提高了客流量。 乡镇母婴店销售的奶粉企业品牌普遍在10种左右，各厂家开展各种各样的活动，但飞鹤、伊利等大工厂的活动更频繁、更有效。 飞鹤的活动种类最五花八门，无处不在，对客户和母子店老板的心理作用更明显。 在这些北方省的下沉市场上，飞鹤的企业品牌力量非常突出。 我在山东、河北、河南的乡镇母子店分别呆过下午。 不受店主的诱惑，顾客选择飞鹤的比例最高。

飞鹤这一联合大b服务小b和c的理想化战略可以贯彻，飞鹤渠道的把握和市场变化的把握是分不开的。 鹤给路线的毛利空之间不是最高的，比伊利和君乐宝等主要的同行竞争对手低，但路线的周转率更高。 山东省和河北省的经销商告诉我他们的库存周转可以达到两个月。 因为终端销售得很好，所以在10月初，他们事先评价了今年的业绩指标可以在11月末完成。 在飞鹤和路线的关系中，可以感觉到公司处于更强的地位，但飞鹤不是压缩路线索取，而是通过路线和母店的新闻不对称，在直达顾客后，根据市场变化调整战略，获得实际的销售收入。

典型的例子是飞鹤的活化产品体系。 活化产品是飞鹤直供线下经销商的一系列中高级子企业品牌。 星飞帆和超级明星飞帆是众所周知的。 这是飞鹤的主要明星产品，所有的广告推广都使用了这两种产品。 但是飞鹤其实有12种注册处方产品，其中至少有6种活化产品。 河南商丘市李庄乡有6家销售飞鹤产品的母子店，这些店之间的距离在1公里以下。 每个母子店的经销商不是一个，销售的企业品牌也不同，既有星飞帆系列，也有各种各样的活性化产品。 激活产品的目的是:1)飞帆系列的影响很大，减少恶性价格战和玩耍，提高渠道的自信，刺激渠道的销售动力。 2 )细化管理，对不同经销商不同质量的产品给出相应的指标和策略。

商丘人口700万，年飞鹤销售额已经超过3亿人。 在这样强的地区，为了维持持续、真实的销售增长，延长3~5年的产品生命周期，飞鹤用企业品牌力量分散巨大的单品成长压力，向各种活化产品施加压力，实现产品的长期生命力。

对于这些以前传达的有特色的地区将来的成长，经销商也非常自信。 河南省年达到22亿，明年的总体目标达到20%，我调查的三家基础经销商普遍觉得20%的增长难度很小。 我自己的心情是，母店老板现在经营的企业品牌中，除了飞鹤、伊利、君乐宝、澳门优四大金刚之外，还有少量的外资企业品牌和至少5~8种国产杂牌。 这些杂牌在客户营销上没有深度，没有广度，产品力量通常比不上企业品牌力量，很难挑战四大金刚的地位，他们的市场份额注定会被进一步蚕食。

四大金刚中又各有千秋。 我想飞鹤现在最大的对手是惠氏和艾莉。 惠氏在近两年成长放缓，地位被飞鹤超越，但在产品开发和企业品牌力方面还是值得学习的。 伊利经销商的限制也很强，执行力已被过去的其他乳制品验证了。

四、飞鹤的企业品牌力量不是“纸花”，而是“木花”

以飞鹤为首的国产奶粉中，在下沉市场赚到的钵满满的，企业的品牌力量很弱，这是值得怀疑的。 奶粉现在的大问题依然分散，先头势力集聚，但不得不承认彼此都有特色的战区。 飞鹤强的还是北方十省，在南方省份领先地位不明显。 另外，被认为最难突破的一线城市依然是外资占领龙盘占据企业品牌力量的高地。 但是，趋势越来越明显。 飞鹤年开始“进城过河”的计划是对比这两个最难吃的战场。 计划实施以来，广西、贵州、四川等南方人口大省迅速增加，上升到第一梯队。 北京市场是飞鹤“入城”的重要战区，年已经贡献了近2亿人的收入，预计2019年将超过惠氏成为北京的顶级品牌。

除此之外，上述2019年上半年费用收缩带来的收入增长率依然很高，之后也可以继续注意飞鹤的销售费用率改善带来的利润扩大是否能持续。 这是企业品牌力量从“纸花”到“木花”的重要指标。

五、风险和评价

这么说，回头整理机构最在意的几个风险。 出生人口减少和市场规模萎缩的问题:这不是核心，库存游戏是龙头，外资退潮，内资强劲不能逆转，奶粉领域的大变局在今后两年更明显。

二是财务的真实性。 二级市场的研究者关注财务指标，每次看到飞鹤扭曲的报告书，大家的心都触底，想想东北公司、乳业这两大“黑招”属性，反而不可靠。 屁股决策的头脑，去很多市场，和基层经销商、母婴工人说话，和公司管理层说话，逻辑是否合适，以及全面考虑这个商业模式，就会得到独立的评价。 我个人认为利益表达不是最核心的，飞鹤的核心逻辑是最符合领域本质的管理系统和能赢的公司和经销商团队。 国泰君安研究院首席黄燕铭分享了11月19日的最新话语。 “从最近调查的上市公司的成果来看，过去20年间，能够跨越历史隧道的龙头公司有共同的特征。 是把公司的经营管理提高到极限。 对公司来说，最重要的竞争特征是自己的管理水平、经营能力。 提出长期价值投资的投资者以关注公司的经营管理水平为重点。 ”。 确实，飞鹤和国产奶粉企业品牌穿越历史隧道，进行着宿命的突破。

第三个是毛利率，纯利率改善了空之间。 毛利率超过70%，界限改善的空之间确实变小了，但认为这种毛利率水平依然可以维持。 有人说中国奶粉价格虚高，海外价格也比较。 我觉得没有可比性。 另一方面，中国缺乏高质量的奶源。 除了奶粉，牛奶也很贵。 另一方面，中国在2代供给1~2个孩子，外国人在1代供给几个孩子，与下一代相关的费用品包括教育在内有溢价。 因为这个价格可以继续维持。 关于利润率提高了的空之间，我不认为任何二次研究者都能正确预测。 在2019年上半年报告之前，没有预料到销售费用率会比去年下降10pct，但收入增加了30%以上。 但是，如果提高企业品牌力的逻辑正确的话，利润率的持续改善是大致的比率。

关于飞鹤的估值，个人预计今年收入150亿元，净利润36亿元。 现在的561港元市值支持约14xpe，支持年预测净利润10x pe。

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