【热门】银娱（00027）的逆袭之路：澳门的转型缩影

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大公司之间的角力，不仅仅是资金，对未来的发现也是内在的。

澳门迎来了自己精彩的瞬间。

20年来，珠港澳大桥开通，澳门证券交易所的传闻只有32平方公里的“小镇”走向更多元化的未来。

但是，至少在现阶段，博彩依然是澳门最夺目的品牌。 想读澳门的话，不能不读博彩和之后延伸的非博彩旅游业。

2004年，澳门路氺还在浅海时，银河娱乐吕志和父子根据澳门整体形势的快速发展评价，路氺买了165万平方米以上的土地，建设了拉斯维加斯这样的度假酒店群，成为非博彩业务的新增长极。

这个计划受到澳门政府的欢迎和支持。 在过去10多年里，银河娱乐( 00027 )迅速超过赌王何鸿炽的澳门博彩( 00880 )，成为澳门博彩业的新领袖，股价也随着业绩的高涨而增长了10多倍。

银河娱乐的迅速发展史是澳门变革的缩影。

六张赌牌定江山

澳门博彩的历史由来已久，可追溯到16世纪。

1847年，由于贸易惨淡，政府收入紧张，为了产业多样化和政府收入来源增加，葡萄牙政府首次宣布将“番摊”、“关姓”、“鸽子票”等赌博方法合法化。

之后，博彩收入逐渐成为澳门税收的支柱，澳门也因其神秘的博彩文化而被称为“东方蒙地卡罗”，被称为美国拉斯维加斯、摩洛哥的蒙地卡罗，被称为世界三大赌城。

澳门赌博行业正式转变为博彩业是从1961年开始的。

当时葡萄牙政府正式把澳门开拓成旅游博彩区，特许开设赌博娱乐业，之后“博彩”一词正式颁布了取代“赌博”的法令。

同年10月，霍英东、何鸿炽、叶汗、叶德利等组成“澳门旅游娱乐有限企业”，承担年薪316.7万元和澳门繁荣的条件，获得第一家澳门赌场专营权，开创了以来长达40年的独特经营模式。

1999年澳门回归后，政府宣布采用招标投标模式发行三张赌牌(博彩领域的经营许可证)，最后澳门博彩股份有限公司、银河娱乐场所股份有限公司、永利度假澳门股份有限公司超越21家投标公司，“三

2002年，由于卡公司银河娱乐场股份有限公司香港投资者吕志与美国威尼斯人集团在经营理念上的严重差异，双方无法继续合作，澳门政府考虑到博彩领域整体的迅速发展，决定分割赌牌- -银河

考虑到公正性，澳门政府宣布允许另外两家企业澳门博和永利将赌牌分割成另一家企业。

从此，澳门赌场三分天下，进入了六国纷争的格局。

目前澳门三主三副六张赌主副赌牌之间的实际权益没有差异

资料来源: dicj，国泰君安证券研究

澳门博彩转型缩影澳门博vs银河

澳门博( 00880 )和银娱乐( 00027 )是澳门6家博彩保持企业中唯一两家港澳本地全资博彩企业，业绩和股价受宏观经济和政策的影响，在过去11年中趋势比同期香港恒生指数更强。 两家公司上市以来的股价分为三个阶段:

第一阶段( 2008.07-.03 )充分受益于澳门回归和宏观经济增长，两个企业股价因领域快速发展而保持高增长，其中澳门博涨幅为10.5倍，银娱为25.6倍，均为同期香港恒生指数的1.1

在这个阶段，银河制定了优秀的战术，一举超过了澳门博。 第二阶段(.03-.01 )由于内地反腐败和宏观经济下滑，来澳大利亚的游客增加放缓，各企业收入和利润大幅下降，澳门博和银娱乐股价大幅减少，下跌幅度达到79%和75%。 第三阶段(.01-至今)由于国内宏观经济复苏，中场业务带动领域增长，两家企业股价再次上升，银河涨幅依然略高于澳门博。   

近年来，银娱乐收入及其增长率高于澳门博

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

近年来，银娱乐ebitda及其增长率高于澳门博

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

银娱乐作为后来者，为什么后来者有上位的倾向？

其次，从家庭关系、政策方向、经验重叠资源的特征等方面进行研究。

多豪门故事继承问题决定家族公司的兴衰

打造多话豪门，澳门博控股于2008年在港股上市，股票号码: 00880，前身是澳门博彩股份有限公司控股企业，是2002年赌博开放前唯一合法的赌博企业，澳门博彩业40年。

澳大利亚博控股是家族公司，前任主席兼创始人何鸿炽，哪个家族成员多，关系多而杂。

何鸿炽家庭的人员有很多二房孩子分成最多的上市产业

资料来源:企业公告，百度百科，国泰君安证券研究

91年，91岁的赌王开始以自己的身体状况分配澳门娱乐和澳门博览会等一部分家产，但家产分配时各方势力提出异议，开始了争产骚动。

企业在2008年的ipo中，应该拥有大量资金建设房地产，剥夺博彩市场的占有率，但在此期间，由于企业管理层不稳定，大幅延迟了澳门博的配置节奏，错过了与同行竞争的最佳时机。

除此之外，由于旧管理和所有权分散等原因，董事会执行力不足，葡萄牙项目在建设中遇到了几次施工事故等问题，澳门博近年的市场份额下降，博彩市占有率从年的31.3%下降到年的15.3%

相比之下，银河娱乐的家庭结构与所有权的关系简单明了。

银河娱乐于2005年在港股租赁壳嘉华建材上市，嘉华建材是吕家旗下以主要营业业务为建材的上市企业，企业创始人和主席是吕志和，家族持股51.3%，控股银娱乐。 在2002年中标赌牌之前赌场的经营经验很少，原来自己的主要产业是建材和酒店。

吕志和家庭的关系很简单

资料来源:企业公告，百度百科，国泰君安证券研究

银河娱乐家庭产业的交棒分工确定，吕志和孩子们分别控制着管理家族不同区域内不同部分的产业，互不影响。 银娱乐是所有权从未争夺过信息的，所以我们估计银娱乐管理层的关系几乎和平，合作是隐式的。 一系列措施和简单的家庭关系可以很大程度上保证未来企业所有权的顺利过剩。

政策与吴押注路开封新地

车牌分割后，6家博彩公司陆续在氺仔和澳门半岛两个地方建设房地产，迅速发展博彩和非博彩业务。

在部署基地，澳门和银河采取了完全不同的路线。

何鸿炽深知人气对博彩业很重要，他认为已经迅速发展成熟的半岛是当时博彩业的中心，澳门博是加强博彩势力的最好选择，路开封投资博彩业分流给半岛现有赌场游客，不利于企业利益 因此，战略是将娱乐场所集中在澳门半岛葡萄牙京区，扩大澳门半岛博彩中心葡萄牙京区的特征，占领各大港等人流大的地区，提高赌场的收入和利益。

澳大利亚博览会从2002年到2008年将大部分资金投入澳门半岛博彩房地产建设，赌场从11家增加到18家。 而且，投资较大的主要产业新葡萄牙京、回力娱乐场、十六浦娱乐场都位于澳门半岛。

截至2012年12月31日，澳门开业的赌场有20家，期待着用这一战术维持领导地位。

澳门ipo的赌场分布在半岛内外的港口和葡京区附近

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

银娱乐、吕志和父子根据澳门整体形势迅速发展的评价，以兼顾半岛和路氺为战略。 首先在澳门半岛博彩业凝聚发达的葡萄牙京区附近建设博彩房地产——银娱乐旗下的三个城市娱乐会将在2003年至2006年的短短三年内全部建成开业。

然后，到2004年，银河将购买路氺165万平方米以上，部署路氺地区进行土地储备，将来建设。 这片土地面积占当时澳门总面积的6.15%，占路氺城总面积的30%以上。

澳门半岛陆地开发成熟，城市各方面配套，但当时刚填海的路氺，还只有土地，不能说是城市。

1991年填海造陆才形成路氺

资料来源: dsec，国泰君安证券研究

路氺除了基础设施严重落后外，地理位置也不占特点。 路氺关是年来第一次建设，在此之前无论是从陆路还是从海路赌博到澳门，只有通过澳门半岛才能到达路氺城。

但是澳门人很多，大力发展新开发的道路开封是澳门快速发展的必由之路。

澳门回归以来，本土居民数量持续增加，建立了填埋场，但人口密度领先全国。 年澳门日平均人口密度为2.42万/平方公里，远远超过同期上海的3810人/平方公里和北京的1323人/平方公里。

澳门整体由于土地面积问题的迅速发展受到限制，不断填海扩大面积。 路氺城作为填海造的宽松土地，适合基础设施大幅度快速发展。 澳门的人口密度远远高于北京和上海

资料来源: dicj，国泰君安证券研究

作为澳门政府税收的支柱产业，光在半岛迅速发展博彩业是不够的，显然在新开发的路氺城迅速发展博彩业是必然的事件。

所以，2003年左右，路氹城刚建成一部分时，政府为了吸引外资，吸引资本，土地批准比较宽松，当时拿土地是最好的选择，银娱乐拉了这个机会，但澳门博当时完全把这几个

政府的指导和投资使路氹城的填埋面积迅速扩大，基础建设项目迅速增加，在1999年至年的基础建设指标中，汍仔公路的年复合增长率为2.2%，澳门半岛公路长的年复合增长率仅为0.6%。 ▼在年的基础设施建设中，氺仔岛从正面赶上澳门半岛

资料来源: dsec，国泰君安证券研究

除了路开封的当地人口增加外，澳门回归后旅客量的增加是澳门旅游业的重要利益，也是路开封在短时间内高速发展的主要推动力。

在此期间大陆的旅客数急剧增加，总旅客数连续19年增加。 从1999年到去年，来澳大利亚的游客第二年的复合增长率为8.61%。 年来澳大利亚的旅客数达到3580万人，人均停留时间为1.3天，每天接待旅客数为12.75万人。 澳门本土居民人数66.7万人，年旅客人数相当于澳门本土居民人数的53倍。 飞机的3小时通航范围基本上复盖了除北方以外的主要城市。

澳门旅行的总人数连续19年高速增加

资料来源: dicj，国泰君安证券研究

由于位于路氺的各类澳门已建成，从路氺入境的游客数量逐年增加，通过路氺进入澳门的游客数量从2008年的14%增加到去年的29%。 从博彩收入来看，路开封地区博彩总收入达到每年129.65亿美元，反超澳门半岛成为澳门博彩业的新中心。

路开封博彩收入年起反超半岛

资料来源: dicj，国泰君安证券研究

因此，截至年底，澳大利亚博览会全部建成的房地产都分布在半岛，半岛收入占100%，而银娱乐在半岛和路开封两地迅速发展，路开封的房地产收入超过70%。 也就是说，银娱乐的布局战术符合澳门整体的快速发展逻辑，因此超越澳门博后住在上面，充分享受澳门博彩业快速发展的红利。

决战非博彩业务

年以后，澳门政府呼吁各大博彩企业建设非博彩项目。 年，中央也把这个方向纳入了十二五计划。

澳门和银河对非博彩业务的开发重视程度完全不同。

澳门赌博开放前，附近地区只有澳门赌博合法化，澳门整个赌场被澳门垄断。

因此，即使酒店、饮食、百货公司等非博彩业配套不那么健全，周边的赌徒也希望在赌场花费大量的费用。 根据过去的经验，博彩业的单位面积利润是非博彩业的110倍以上，发展过快的非博彩业消耗企业的大量资金。

因此，澳门决定继续以前的投资模式，更加重视博彩产业。 银河娱乐重视博彩产业的投资，重视非博彩业的投资，建设了4个小型城市娱乐会和旗舰赌场星际酒店。

银娱乐的非博彩占比逐年上升，从去年的3%上升到去年的7%，而澳门博的非博彩占比近年来上升，至今徘徊在2%左右。

但是，总体来说，两家的非博彩占比都低于区域平均水平。

银娱乐非博彩收入所占比例总是高于澳门博

资料来源: dsec，国泰君安证券研究

另外，对于非博彩领域的迅速发展，建材酒店企业家银娱乐也比澳门博具有一定的首发特征。 银娱乐通过在美国多年的酒店经验，使澳门的酒店业务非常出色。

银娱乐的酒店客房数远远多于澳门博，客房的特点是银娱乐迅速发展。 澳大利亚目前为止只有822间客房，银娱乐有4400+酒店客房。 澳门酒店客房数是银娱乐的20%左右。

到年底澳门酒店的数量只占银娱的20%左右

资料来源: dsec，企业公告，国泰君安证券研究

银娱乐不仅酒店的价格比澳门博高，入住率也比澳门博高。 这意味着银河酒店和非博彩等配套设施在经济上吸引富人，有利于提高博彩业的收入。

历年澳门酒吧的入住率总体低于银娱乐

资料来源: dsec，国泰君安证券研究

-年，银娱乐旗下所有酒店的年入住率接近100%，在同行中位居第一。

非博彩也对博彩业有很大的牵引作用。 旅客多选择住宿酒店周围的赌场进行博彩娱乐。 这个非博彩业的酒店设施很好，所以酒店客房数多的企业在提高博彩收入方面有特点。

中场的成长很强

从2005年开始，博彩业贵宾业务受到严重打击，贵宾业务多的半岛收入减少了5成，路氺中场(散客)业务受到强力牵引，打击后迅速反弹回轨道，收入反超半岛。

年开封本地区中场博彩收入为108.49亿美元，半岛仅为62.84亿美元。

路氺地区中场博彩收入反超半岛

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

澳大利亚中场收入为230.80亿港元，比上年增加12.13%。 银娱乐中场收入274.87亿港元，同比增长22.97%。

澳大利亚和银娱乐中中场收入的增加恢复正常化了

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

澳门赌场依靠贵宾厅的利益模式非常危险。 贵宾厅的赌徒，80%以上必须带着经纪人来，这些是介绍有钱人的中介，俗称“积码仔”，本质上是提升富裕赌徒的客户，获得赌场的佣金。

为了挖角的经纪人，2006年开始了每个赌场的经纪人佣金战争。

经纪人的佣金通常在投注额的0.7%-1%之间，但2006年金沙首次将投注额提高到1.3%，后来达到了1.35%。

如此高的经纪人佣金和39%的博彩税，大大降低了赌场贵宾厅的利益。

澳门许多卫星娱乐场所受到严重冲击。 之后，澳门政府进行调停，将佣金限制在1.25%以下，这场争夺之战平息了。

不同战术下的财务数据

不同的战术也带来了不同的财务表现。 从年的财务数据来看，澳门的盈利能力远远低于银娱。

澳门年净利润344.1亿港元，除银娱乐建材外净利润522.6亿港元。

年的ebitda显示，澳门博37亿，银娱乐167亿，只占银娱乐的22%。

其中之一是由于澳门有很多卫星赌场，澳门名义上的赌博桌数很多，但实际上真正的个人赌博桌数是765台，其中包括142台贵宾赌博桌和623台赌博桌，剩下的

在澳大利亚，实际上赌博台和角子机的数量比银娱乐少

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

这些承包的赌台给公司带来的利润非常有限，澳门总收入的50%以上来自卫星娱乐场所，而与第三者合作的卫星娱乐场所ebitda一般低于自营娱乐场所。 因为这个澳门的年实际收入依赖于2007年建成的位于半岛的新葡萄牙娱乐场所。

银娱乐毛收入的70%以上来自位于路氺新镇的澳门银河，与第三者合作的城市娱乐会和自营的金都娱乐会改建的百老汇，合计只有3.59%。

澳门和银娱乐各赌场的年ebitda率

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

决定哪个更优秀是从公司的收入数据中可以看出的。 澳大利亚博这种模式确实可以节约公司的投资价格。 另外，短期内与投资非博彩业不综合拉动博彩业利润的公司出现很大差距，可能比其他房子高。

但是，长期以来，博彩收益的可持续快速发展能力不足，对游客的魅力弱，对贵宾游客的影响少，但对中场游客的利益能力低。

澳门和银娱乐都经历了年前后澳门博彩业的鼎盛时期，当时银娱乐的ebitda资产比率为26%，略高于澳门博的20%，但繁荣后出现了非博彩的支持作用。

站在回归20周年的新起点上，澳门在博彩之外，积极探索新的快速发展契机。 银河逆袭之路是澳门未来变革的缩影。

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