【热门】今年是通胀，还是通缩？

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资料来源:清楚的笔谈

文丨明债研究小组

报告的重点

最近猪价格的急剧上涨引起了市场对通货膨胀的担忧。 我认为“猪通货膨胀”不会改变货币政策的方向。 因为货币政策的目标是核心通货膨胀，需要消除食品的影响。 但是比起“猪通货膨胀”，今年更值得关注的是工业通缩，下半年ppi下降到负区间，名义gdp增长率也持续下降。 经济疲软和货币政策继续缓慢有利于利率下降，如果维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的评价，将来再宽松的政策落地，10年国债依然有可能突破3%，达到2.8%的水平。

“猪通货膨胀”不是货币政策的阻碍。 3月以来猪的价格高涨，通货膨胀“又起风了”，市场担心通货膨胀迅速上升构成货币政策的制约。 猪的价格上升cpi来自供给端而不是诉求端，货币政策作为内生和诉求端政策无力于因疫情引起的供给收缩引起的价格上升。 年以来，cpi和ppi的分化表明通货膨胀已经成为结构性问题，在cpi和ppi绝对水平的分化和趋势背离的背景下，货币政策应该关注核心cpi和PI。

尾要素和基数效应都变弱，ppi正在下行。 残存因素的影响值在4月达到峰值后逐月减弱。 到去年4月为止，ppi短期下降，基数下降，之后ppi的增加恢复将减弱今年对ppi的低基数效果。 残存因素叠加了小幅度的恢复和低基数效应，ppi在同步比第二季度短时有可能企业稳定，随着基数效应的减少和残存因素的减弱，之后ppi的趋势呈现出逐渐下降的运行状况。

crb现货综合指数与布油价上涨空之间有限，ppi概率转为负数。 crb现货综合指数和布油价金变化拟合ppi与前一年相比可以取得某种程度良好的拟合效果，为了使ppi的同比增长率稳定在0%，crb现货综合指数在500以上或布伦特原油价格在77美元/桶以上 在世界经济增长动力不足、世界中央银行下调增长预期的背景下，crb现货综合指数与布油价格的钱上涨空之间是有限的，ppi的大致率转为负数。

设定悲观、中性、乐观三种情况，应对ppi同比下跌，转为负面。 乐观情况下，第一工业产品的价格都恢复到了全年最高水平。 在中性情况下第一工业品的价格上升到年中枢水平悲观地假定第一工业品的价格回到年最低点。 在三种情况下，ppi比上年同期从下半年转为负数，10月ppi达到最低点。

在通缩压力下，名义上的增长依然令人担心。 在ppi面临通货紧缩、cpi上升的环境中，gdp平均指数的大致率随着ppi增长率的下降而下降。 如果gdp维持6.2%~6.3%左右的增长率，名义gdp的增长率也面临降低的风险。 此外，由于海外经济预期较弱，在明年世界经济面临的下行风险中，中国经济也很难独善其身，下半年经济能否见底企业是否稳定依然不明确。

债市策略:最近猪价格的急剧上涨，引起了市场对通货膨胀急速上升、货币政策制约的担忧。 年以来，cpi和ppi分化，强调了通货膨胀的结构性问题，货币政策不能因“猪通货膨胀”的兴起而改变方向。 而且，在耀尾和基数效应下，下半年的ppi下降到负区间，名义gdp的增长率也持续下降。 在内部通缩风险和全球经济放缓的情况下，下半年经济底部依然不明确，呼吁持续放松疲劳和货币政策有利于利率下降，我们维持了10年国债收益率3.0%~3.4%的评价，将来会有更宽松的政策

正文

“猪通货膨胀”再次发生，有必要担心吗？

猪的价格高涨，通货膨胀“又起风了”。 3月以来，猪的价格与春节期间的下跌趋势相反，全海外三元猪的价格从2月底的11.9元/公斤上升到3月20日的15.2元/公斤，涨幅达到28%。 全国猪肉的平均批发价也从2月底的17.95元/kg上升到3月28日的20.13元/kg，实现了12%的涨幅。 猪价格上涨的背后是受非洲猪传染病的影响，能与猪繁殖的母猪生存栏的量在2019年初急剧减少，猪的价格上的反映比猪肉的价格要早。 作为cpi中波动性和贡献度最高的项目，猪价格的急速上涨会吸引很多眼球，对cpi上涨的期待也是不可避免的。

关于非洲猪传染病对猪价格的影响和2019年cpi预测，我们是“利率债务2019年度战略-借款力、内外缓和”，猪价格是推动2019年通货膨胀的主要因素，2019年cpi通货膨胀中枢为2.5%~3.0%

猪的价格上涨cpi来自供给端而不是诉求端，不构成货币政策的干扰肘。 通货膨胀的背后是货币政策，猪的价格有可能上涨cpi突破3%，这是否意味着货币政策必须收紧以抑制通货膨胀？ 首先，货币政策作为内生和诉求端政策，无力因疫情导致的供给收缩导致价格上升，因此货币政策也不应该以此为目标调整政策的方向性。 其次，年以来cpi和ppi的分化表明通货膨胀已经成为结构性问题，在cpi和ppi绝对水平的分化和趋势背离的背景下，货币政策的目标也不能只关注以cpi为代表的顾客物价，根据国际经验，

“工业通缩”值得关注

除了cpi以外，ppi会是什么样的形式呢？ 总体来看，在基础设施投资温和变暖、房地产开工面积和房地产投资减少的评价下，ppi总体在下行通道内。 但是，从供求端分解ppi很难定量化，以下根据耀尾要素和基数效应、区段拟合的方法推算2019年ppi的增速。

尾要素和基数效应都变弱，ppi正在下行。 经过计算，年ppi为2019年同比增速的耀尾因素的0.67%，比去年下降了3个百分点。 按月份来看，各月ppi与去年同期相比的增长率分别为1月0.49%、2月0.59%、3月0.79%、4月0.99%、5月0.59%、6月0.29%、7月0.19%、8月0.21%、9月-0.80%。 可以看出，残存要素的影响值在4月达到峰值后逐月减弱。 另外，到去年4月为止，ppi短期下降，基数下降，之后ppi的增加恢复将减弱今年对ppi的低基数效果。 因此，耀尾要素小幅恢复，重复低基数效应，ppi在同步比短时有可能企业稳定，随着基数效应的减少和耀尾要素的减弱，之后ppi的趋势呈现逐渐下降的运行状况。

ppi的变化与大宗商品的价格有很高的联动性，如果直接用crb现货综合指数和布油价格的钱的变化来拟合ppi的话，可以得到某种程度的良好的拟合效果，但是为了得到ppi的预测值，陷入了大宗商品的价格预测的课题。 从另一个角度来看，如果ppi保持同比0%的增长率，油价和crb现货指数应该达到多少？

世界经济停滞，crb现货综合指数和布油价钱上涨空之间有限，ppi以粗略的比率转为负数。 首先，假设原油价格继续维持在现在的64.5美元/桶，为了将2019年以后月份的ppi维持在去年同期的0%，crb现货综合指数的增加在5月突破17%，在10月突破22%，对应的5月和10月 现在的crb现货综合指数是413年以来达到最高点的世界经济增长动力不足，在世界中央银行下调增长预期的背景下，crb现货综合指数上升到500以上的概率极低。

另外一方面，如果crb现货综合指数维持在420左右，ppi维持在去年同期0%左右，则布油价格比去年同期突破2%，对应的布油价格5月和11月、12月都上升到77美元/桶以上，几乎接近年油价的高价。 一般来说，ppi维持在去年同期0%以上的可能性很低，粗略的比率ppi继续下降转为负数。

继续分解ppi，根据明细进行ppi的预测。 ppi环比影响最大的领域是煤炭开采和选矿业、石油和天然气采掘业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业和黑色金属冶炼和轧钢业，与之相对应的是煤炭、原油、化学工业原料、水泥、钢材等工业制品的价格。

设定悲观、中性、乐观三种情况，三种情况下工业产品的价格从低到高。 乐观情况下，第一工业产品的价格都恢复到了全年最高水平。 在中性情况下第一工业品的价格上升到年中枢水平悲观地假定第一工业品的价格回到年最低点。

对应的ppi与去年同期相比下跌为负数。 具体来说，悲观的情况下，ppi从去年同期5月转为负数，10月ppi达到最低点-1.9%，ppi从年中转负数持续到年末。 在中性假设下，ppi比上年同期6月转为负数，最低点为1.33%，ppi通缩持续到年末，乐观地说，ppi比上年同期8月为负数，连续4个月回到正数，最低点为-0.8%。

人民币升值和高估也会带来通缩压力。 首先，人民币升值导致进口产品价格下降，原油等依靠进口工业产品人民币升值后，价格下降，推进国内大宗商品价格调整，最终形成通缩压力。 其次，人民币升值和高估时费用可能会流出。 另外，人民币升值与世界经济下行重叠，净出口内需也被抑制，通缩压力也潜伏着。

在通缩压力下，名义上的增长依然令人担心

根据前面的评价，ppi在下半年会迅速下降到负区间，gdp的负指数也会下降。 gdp平均指数受ppi和cpi的影响，ppi面临通货紧缩，cpi上升的环境下，gdp平均指数的大致率随着ppi增长率的下降而下降。 如果在中性情况下gdp维持6.2%~6.3%左右的增长率，名义gdp的增长率也面临降低的风险。

这有市场下半年经济底企业的稳定预期和一定程度的途径:迄今为止市场很多观点认为，在基础设施回归、宽货币逐渐向宽信用传导、减税下降利润刺激下，实体经济下半年底企业稳定。 但是，从名义gdp的增长率来看，可能到10月为止很难看到名义经济的底蕴，海外经济的预期很弱，所以在明年世界经济面临的下行风险中，中国经济也可能很难独善其身。 总结起来，在内部存在通缩的可能性和海外经济可能减弱的背景下，下半年经济可能没有现在市场期待的那么乐观。

债市策略

最近猪价格的急剧上涨引起了市场对通货膨胀迅速上升、货币政策制约的担忧。 年以来，cpi和ppi分化，强调了通货膨胀的结构性问题，货币政策不能因“猪通货膨胀”的兴起而改变方向。 而且，在耀尾和基数效应下，下半年的ppi下降到负区间，名义gdp的增长率也持续下降。 在内部通缩风险和全球经济放缓的情况下，下半年经济底部依然不明确，呼吁持续放松疲劳和货币政策有利于利率下降，我们维持了10年国债收益率3.0%~3.4%的评价，将来会有更宽松的政策

市场评论

利率债务

2019年3月28日银行存款式回购加权利率大致下降，隔夜、7日、14日、21日和1个月分别为-22.70bps、5.49bps、2.32bps、-4.91bps和-100.04bps至2.26%、2.86%、2.96% 国债到期收益率全面下降，1年、3年、5年、10年分别从-1.91bp、-0.45bps、-2.79bp、-2.48bp变动到2.45%、2.72%、2.97%和3.06%。 上证综合指数从0.92%下跌2994.94，深证成指从0.65%下跌9546.51，创业板指数从0.67%下跌1626.82。

昨天中央银行没有展开逆向回购操作，逆向回购没有到期。

【流动性动态监测】跟踪市场的流动性状况，观测从年初到现在的流动性的“给药收入”。 另一方面，我们在逆向回购、slf、mlf等中央银行的公开市场操作、根据国库现金存款等规模计算总投入量的减量方面，我们于去年3月相对于去年12月的m0累计增加了4388.8亿元，外汇占有金累计减少了4473.2亿元，财政存款 此外，监视公开市场操作的到期日。

可转换公司债券

可转换市场评论

在月28日的转换市场上，平价指数在95.77点下跌0.99%，转换指数在112.84点下跌0.45%。 19笔上市可交易的可转换债务除江银转换债务、时达转换债务、新泉转换债务、万信转换债务、博世转换债务、电转换债务横盘外，还有38笔上涨，85笔下跌。 其中天马转换债务( 2.90% )、景旺转换债务( 1.78% )、洲明转换债务( 1.73% )上升，凯发转换债务(-11.32% )、广电转换债务(-3.52% )、横河转换债务(-3.45% )下降。 除辉丰股份(维权)、海印股份、嘉澳环保、内蒙华电、九州通、洲明科技横盘外，129支可转换正股上涨31支，下跌92支。 其中，联泰环境保护( 6.01% )、华通医药( 3.79% )、众兴菌业( 3.72% )上升，广电互联网(-5.84% )、星源材质(-5.43% )、科森科技(-5.10% )下降。

可转换市场周的观点

上周的转换市场依然表现出灵活性，很多券上涨，有些热点板块的券也表现出不亚于正股的高灵活性。 随着权益市场的逐渐稳定，下修、回购等条款游戏也回到了舞台中央。 短期内，权益市场暂时观望心情强烈，建议映射到转换市场，从两方面向投资者出手，逐渐兑现高价优惠券的贝塔收益，寻找aphla增量的机会。

上周新市场的变化意味着转换的一级市场进入了新阶段。 新市场的一些变化主要出现在网购环节，前期转换的强烈表现和更有魅力的发行条款的成功吸引了越来越多的账户进入新的环节，但是在信用购买规则下出现了一些多账户过度顶级购买的现象。 随着这次紧缩，在一级市场的签字率预计将明显上升，换句话说，机构投资者在一级市场获得足够小费的难度将降低，部分新股上市后的人气将减弱。 总之，清除乱象有助于转换市场更健康和更迅速的发展。

我们在上周的周报中详细讨论了二次市场的新变化。 随着年报和第一季度报逐渐进入公开期，考虑到领域领导人在转换市场上的选择有限，虽然部分前期的预期较弱，但我建议大家关注最近出现一定好转态势的相关板块。 除了以前传下来的基本面阿尔法，我们更关注正股水平波动率下的潜在券阿尔法，其中以已经修理过的券为方向。 现在的发行者已经充分理解了可转换债务等产品的特征，可转换股价不是发行者的最终目标，可能只是开始。 因为其中有aphla的机会。 关于以前传达的beta机会，我们依然重申了精选、弱留强的宗旨，大基础设施、5g等板块依然是重点方向。

执行到具体的操作层面，我们建议依然掌握两条线。 一是以溢价率为核心参考要素，关注在充分弹性的背景下潜在的贝塔收益，掌握部分领域景气度提高或政策支持的部分目标，以基础建设、新能源、军事工程、媒体、通用电子等方向为主 二是以价格为中心的参考要素，建议在上涨空之间相对充分的背景下关注潜在的阿尔法收益，具体关注环境保护、汽车产业链等方向。

具体来说，如果报销条件序列的目标得到满足或触发，请投资者再次确认逐步实现收益的建议，从这种目标的组合开始逐步移动。 要点建议关注长证可转换债、天康可转换债、旭升可转换债、国祯可转换债、光华可转换债、百合可转换债、航空可转换债、海尔可转换债、凯发可转换债、岭南可转换债和银行可转换债。

风险提示:个券相关企业的业绩出乎意料。

股票市场

转换市场

中信证券明明研究小组

本文由中信证券研究部于2019年3月29日发表的《债市启明系列20190329—今年是通货膨胀还是通货紧缩？ 》报告，有关具体分析副本(包括相关风险提示)的详细信息，请参阅报告。 因报告书摘录而产生歧义的，以报告书发表当天的完整复印件为准。

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