【热门】如何看待“史上最低”的M1增速？

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文丨明债研究小组

报告的重点

由于债市的影响，m1-m2刀具差对债市收益率有一定的指导作用。 最近m1-m2刀具差的迅速扩大受到m1比上年大幅减少的影响。 将公司中长期贷款转换为居民存款，是1月份m1增速持续m2小幅度增长的主要原因。 现在m1增速已经是历史最低的，未来m1-m2刀具差有望企业稳定，10年国债到期收益率中枢依然为3.0%~3.4%。

根据1月的金融数据，从去年2月开始转为负值的m1-m2剪刀差继续扩大。 m1-m2剪刀差是非金融公司经营活动度的重要表现，领导名义gdp增长率，对物价有前瞻意义。 m1-m2刀具差对债市收益率有一定的指导作用。

最近m1-m2刀具差的迅速扩大受到m1比上年大幅减少的影响。 非金融公司普通存款和机构团体普通存款是m1的第一组成部分。 7月以后m1增长率的下降主要是由于公司存款和机构团体存款增长率下降的影响。 公司存款与房地产的趋势密切相关，居民定期存款向公司存款的转换很弱，是公司存款同比增加的原因之一。 公司利润下降和非标准融资融资的限制是导致公司存款下降的重要因素。 机构普通存款的下降与地方政府债务置换进度的加快有关。

未来m1和m2的剪刀差预计稳定。 将公司中长期贷款转换为居民存款，是1月份m1增速持续m2小幅度增长的主要原因。 m1的同比增长具有周期性，现在m1的增速已经处于历史最低位，如果在宽松的货币政策环境下m2维持现在的增速m1企业的稳定，m1和m2的剪刀差也是稳定的。

基于基本面的反应平均比m1和m2的剪刀差的变化延迟约312个月，债市收益率长期持续下降的趋势。 但是，在短期内金融数据变动企业稳定，经济数据延迟反映的情况下，市场感情有可能在多空感情的交错中促进利率水平的振荡行情，总结，10年期国债的到期收益率中枢依然为3.0%~3.4% )

正文

最近，中央银行发表了1月份的金融数据，很多数据超过了市场的期待，其中值得注意的是从去年2月开始转为负值的m1-m2刀具差继续扩大。 m1和m2的剪刀差与经济基本面有很强的相关性，债券的收益率与基本面高度相关，本文从影响该轮m1-m2剪刀差增大的原因和将来m1、m2差如何变化的角度来研究债市收益率的变化。

m1和m2之差对收益率有指导意义

m1-m2剪刀差是非金融公司经营活动度的重要表现。 m1-m2刀具差是m1和m2的同比增速之差。 公司经营的活跃反映在公司存款期限的转换上，而m2比m1增加的统计口径是各种定期存款。 这种m1-m2的剪刀差反映了公司资金的大致期限结构和激活程度，是宏观上考察实体经济内在状况的重要指标。

m1和m2的增长率差超过了名义gdp的增长率。 从1996年1月到现在，我国已经经历了7次m1-m2刀具差周期，平均1次周期持续了3年到4年左右。 除了-年之外，2000年以后，中国名义gdp的增速也显示出发行时间约为3~4年周期的优势。 根据历史数据，m1-m2的刀具差与名义gdp的增速周期类似，先于名义gdp的增速。 年后，中国的人口红利、改革红利逐渐消失，因此受到名义gdp进入低增速阶段的影响，m1-m2的裁剪刃差与名义gdp增速的关联性减弱。

m1和m2的增速差对物价有前瞻意义。 与m1-m2刀具差周期的时间长度类似，我国物价增速也具有以3年到4年左右为周期的周期性。 从1999年到年，cpi的增长率出现了5个比较明显的周期，但从1998年到年，m1-m2的刀具差也有1年前发生的类似周期。 由此可知，m1-m2切割器差与物价的增速周期类似，领先物价的增速。 同样，近年来，受中国人口红利、改革红利正在消失的影响，m1-m2切割器差与物价增速的关联性减弱。

m1-m2刀具差对债市收益率有一定的指导作用。 如上所述，m1-m2刀具差名义gdp增速和cpi增速等基本面指标具有领先性。 债市收益率与经济基本面有关。 因为这个m1-m2刀具差对债市收益率的趋势有一定的指导方针。 分析2002年1月现在的10年国债和m1-m2剪刀差的数据，m1、m2剪刀差顶领先10年期国开顶部最长29个月，最短3个月，多数情况下是12个月左右m1、m2剪刀差垫底10年期国家的

m1和m2的剪刀差距为什么很大？

受m1增长率依然大幅下降的第一影响，从2019年1月、年2月开始转为负值的m1-m2刀具差继续增长势头。 年2月，m1-m2剪刀差继年2月后首次转为负值，为-0.30%； 之后，m1-m2刀具差以负数继续扩大。 2019年1月，m1同比增长0.40%，m2同比增长8.40%，m1-m2剪刀差达到-8.00%。 截至去年2月，m2虽然比去年同期稳定在8.00%到8.80%之间，但m1仍继续从8.50%下降到0.40%。 因此，最近m1-m2刀具差的迅速扩大受m1同比增长率大幅下降的影响最大。

非金融公司普通存款和机构团体普通存款是m1的第一组成部分。 根据中央银行的口径，m1包括m0和单位存款其中单位存款还包括非金融公司的存款和机构团体存款。 根据付敏杰的“中国政府存款:口径、规模和宏观政策的含义”一文，机关团体包括“中央机关、中央事业单位、中央社会团体、地方事业单位、地方机关、地方社会团体和社会保险基金”。

年7月以后m1增速下降主要是由于公司存款和机构团体存款增速下降的影响。 年7月以来，m0的同比增长率基本稳定，但由公司存款和机构团体存款组成的单位存款的同比增长率明显下降。 单位存款增速的下降牵引m1增速。

公司存款与房地产的趋势密切相关，居民定期存款向公司存款的转换很弱，是公司存款同比增加的原因之一。 回顾2007年2月至年12月的历史数据发现，商品房销售额增长率与非金融公司国内人民币存款去年同期相比有明显的相关性。 在房地产销售的热潮时期，购买行为使居民的中长期存款转化为公司存款，大大增加了m1。 今年以来，受住宅市场控制的影响房地产减弱，居民定期存款向公司普通存款的转换减弱，公司普通存款的增加减少了。

公司利润下降和非标准融资融资的限制是导致公司存款下降的重要因素。 公司盈利能力下降，公司现金流下降，公司存款下降，影响m1的增加。 工业公司利润的增长率与公司普通存款有很强的相关性，年来工业公司利润不断下降，与公司普通存款的趋势一致。 到年为止，非标准迅速发展，同期m1增长率也提高，随着年后监管变严，表外融资受到限制，公司普通存款下降，年监管文件集中落地，非标准业务收缩，公司普通存款进一步下降

机构普通存款的下降与地方政府债务置换进度的加快有关。 根据中国人民银行调查统计司于年12月31日制定的“金融统计金融机构类指标释义”，“机构团体存款”是指“机构法人、事业法人、军队、武装警察部队、团体法人存入银领域金融机构的存款，以及上述机构存入银领域金融机构 由此可见，公积金存款和社会保险基金存款以及自营收支存款是机构团体存款的第一组成部分。 另外，部分地方政府置换债券和新债券资金暂时保留在机关团体账户(主要是地方政府融资平台账户)，成为机关团体存款增加的主要原因，数据上地方政府债务置换变动与m1变动一致。 近年来，随着债务置换的临近，地方政府置换的进度加快，从置换债务资金转换的存款规模下降。

未来m1和m2的剪刀差距会有什么变化

将公司中长期贷款转换为居民存款，是1月份m1增速持续m2小幅度增长的主要原因。 根据最新的金融数据，1月的m1比上年同期增加0.4%，比上个月下降1.1个百分点，m2同比增加8.4%，比上个月上升0.3个百分点。 另外，观察到公司长期借款急剧增加，居民存款也大幅增加。 从这里可以看到公司资金流的一览。 1月公司长期贷款增加，同时受春节影响1月公司发行奖金福利公司普通存款的诉求上升，公司普通存款以发行奖金福利的形式转换为居民存款，完成了从m1到m2的转换。

m1的同比增长具有周期性，现在m1的增速已经处于历史最低位，未来m1和m2的剪刀差有望企业稳定。 从1996年1月到现在，我国已经经历了6次m1增速上升下降周期，平均1次周期持续了3年到4年左右。 现在，中国所在的第七周期从去年4月的3.70%开始，在去年7月达到区间最高点25.40%后开始下降，到2019年1月为止，已经持续了4年，m1比去年同期下降0.40%，为m1增速历史的最低值。 如果在宽松的货币政策环境下m2维持现在增速m1企业的稳定，m1和m2的剪刀差也会成为企业的稳定。

总体来说，m1是该轮m1和m2剪刀差扩大的主要原因，从m1的周期变化和影响因素来看，未来的m1是稳定的。 基于基本面的反应平均比m1和m2的剪刀差的变化延迟约3-12个月，长期以来债市收益率持续下降的趋势。 但是，在短期内金融数据变动企业稳定，经济数据延迟反映的情况下，市场感情有可能在多空感情的交错中促进利率水平的振荡行情，总结，10年期国债的到期收益率中枢依然为3.0%~3.4% )

市场评论

利率债务

2019年2月19日，银行间质押回加权利率原则行，隔夜、7日、14日、21日、1个月分别为12.44bps、2.5bps 国债的到期收益率原则上上升，1年、3年、5年、10年分别从-0.65bps、0.00bps、0.55bps、1.85bps变动到2.31%、2.67%、2.91%、3.13%。 上证综合指数从0.05%上升2755.65，深证成指从0.07%减少8440.87，创业板指数从0.53%减少1406.04。

星期二中央银行没有展开逆向回购操作，逆向回购没有到期。                

【流动性动态监测】跟踪市场的流动性状况，观测从年初到现在的流动性的“给药收入”。 另一方面，我们在逆向回购、slf、mlf等中央银行的公开市场操作、根据国库现金存款等规模计算总投入量的减量方面，我们于去年3月相对于去年12月的m0累计增加了4388.8亿元，外汇占有金累计减少了4473.2亿元，财政存款 此外，监视公开市场操作的到期日。

信用债务

评级的关心

(一)【广州金融控股集团:子企业立根融资租赁有限企业涉及重大诉讼】

2月19日，广州金融控股集团公告称，子企业立根融资租赁有限企业涉及重大诉讼，案件不影响企业正常履行债务项目到期偿还义务的能力。 (资料来源:广州金融控股公司公告)

相关债券: 18广州金融scp003

(2)【宝鸡市投资集团:企业对外保证实际馀额为73.35亿元】

2月19日，根据宝鸡市投资(集团)有限企业公告，截至公告日，企业对外保证的实际余额为73.35亿元，占年末全体人员权益总数的61.29%。 (资料来源:宝鸡市投资(集团)有限企业公告)

相关债券: 18宝鸡投资ppn001、18宝鸡投资ppn002、18宝城投mtn001

(3)【深层赛格:“18赛格01”和“18赛格02”偿还借款对象明细】

2月19日，深圳赛格股份有限公司宣布变更“18赛格01”和“18赛格02”的偿还借款对象明细行。 (资料来源:深圳赛格株式会社公告)

相关债券: 18场比赛合格01，18场比赛合格02

(4)【越秀交通基础设施:将“16越交01”的面值提高到4.10%】

2月19日，根据越秀交通基础设施有限企业公告，“16越交01”的票面值提高到4.10%。 转售登记期2月21日-25日，转售价格100元，兑付日为3月21日。 (资料来源:越秀交通基础设施有限企业公告)

相关债券: 16越交01

(5)【银宝控股:将“16银宝01”的面值提高到5.80%】

2月19日，根据江苏银宝控股有限企业公告，“16银宝01”的票面值提高到5.80%。 转售登记期2月25日-3月1日，转售价格100元，兑付日为3月25日。 (资料来源:江苏银宝控股有限企业公告)

相关债券: 16银宝01

(6)【泰豪科技:将“16泰豪01”的票面值提高到4.75%】

2月19日，根据泰豪科技公告，“16泰豪01”的票面值提高到4.75%。 转售登记期2月27日-3月1日，转售价格100元，兑付日为3月25日。 (资料来源:泰豪科技有限责任企业公告)

相关债券: 16泰豪01

(7)【金地集团:将“16金地01”的票面价格提高到4.35%】

2月19日，金地集团宣布，将把“16金地01”的面值提高到4.35%。 转售登记期2月28日-3月5日，转售价格100元，兑付日为3月22日。 (资料来源:金地集团有限企业公告)

相关债券: 16金地01

(8)【山西国际能源集团:企业理事变更】

2月19日，根据山西国际能源集团有限企业公告，企业理事发生了变动。 (资料来源:山西国际能源集团有限企业公告)

相关债券: g17能源1

(9)【开封新区基础设施建设投资:企业理事长变更】

2月19日，根据新区基础设施建设投资有限企业公告，企业理事长变更了。 (资料来源:开封新区基础设施建设投资有限企业公告)

相关债券: 18开封建投MTN 001，18开封基础设施cp002

( 10 )【渤海证券:企业高级管理层变动】

渤海证券公告称，企业高级管理层发生了变更。 (资料来源:渤海证券株式会社公告)

相关债券: 19渤海证券cp001

( 11 )【宏图高科:企业董事辞职】

2月19日，根据宏图高科公告，企业理事辞职。 (资料来源:江苏宏图高新技术株式会社公告)

相关债券: 17宏图高科mtn001，16宏图高科MTN 001

可转换公司债券

可转换市场评论

在2月19日的转换市场上，平价指数在92.22点下降0.25%，转换指数在110.78点下降0.44%。 11笔上市可交易的可转换债务除江南转换债务、长证转换债务横盘外，还有29笔上升，下降了90笔。 其中，维格转换债务( 6.13% )、万顺转换债务( 2.72% )、横河转换债务( 1.79% )上涨，鼎信转换债务(-2.67% )、天马转换债务(-2.36% )、洲明转换债务(-2.29% )下跌。 121支可转换正股除了中化岩土、兄弟科学技术、常熟银行、海印股份、江南水务、维格纳斯横盘外，还有45支上涨，70支下跌。 其中，格力地产( 7.10% )、横河模具6.44%、青盾股份( 4.97% )上涨，济川药业(-7.10% )、鼎信通信(-6.17% )、三一重工(-3.03% )下跌。

可转换市场周的观点

春节第一周转换市场的表现依然光明，整体涨幅和券级都有很多惊喜，但随着上升评价值也在上升。 今年以来，不再需要提到转换市场的强烈表现，从背景驱动因素来看市场内生结构的边际改善吸引了增量资金的进入，而权益市场风险偏好的修复使正股和估值同向上升。 短期内，转换市场的行情依然以上述两方面为中心展开，但随着价格和评价的进行，转换市场整体的红利迅速减弱。

从上周来看，市场情绪已经处于相对兴奋的阶段，对应超下跌板块正股的转换目标不俗，再次体现了转换债务逆周期的投资价值。 但是，随着价格和评价值的上升，转换债务的“模糊正确性”的特征不鲜明，换句话说，我们关注的低价低评价值的目标数量急速减少，转换市场风险调整后的利润没有相对的特征，从风险资产来看 当然不是所有账户都可以直接投资股票市场，而是集中在价格和估值整体便宜的转换市场这一现象意味着正股趋势的持续性变得越来越重要，需要实现溢价率反映的期待。 市场已经是有点不自然的苗头，投资者在与时间竞争，因此市场波动预计必然会变大，是对绝对利润账户权重和蓝色采购标的目前比较安全的选择，是对相对利润账户小标的提供超额利润的第一来源

到具体的战略层面，依然推荐两条线，另一方面低价目标的反周期投资依然有尾部红利，进一步放宽对溢价率的要求，筛选足够数量的目标，如汽车、环境保护、新能源、金融、电子等 另一方面，关注基于正股主题beta的机会，该战略偏向于交易水平，高弹性目标属于5g、猪周期、基础设施、电子关联等值得关注的目标区间。

风险提示:个券相关企业的业绩出乎意料。

股票市场

转换市场

中信证券明明研究小组

本文由中信证券研究部于2019年02月20日发表的《根据债市启明系列20190220-m1和m2的剪刀差来看债市收益率》，具体分析复印件(包括相关风险提示等)详见报告。 因报告书摘录而产生歧义的，以报告书发表当天的完整复印件为准。

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