【热门】【成长感悟与策略研究做法论】博观约取，厚积薄发

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北京九月金风送爽，丹桂飘扬。 这是一年中最美的季节。 08年的今天，我在光华开始了硕博阶段的学校生活，转眼就到了第十年。 在这稻花香中说丰年时，北京郊外的远山如黛，无名水如烟，这种情况依然持续。 毕业第五年，从燕园象牙塔到风云涌的资本市场，我从未停止过经济和金融的研究学习。 我从年开始牵引中信建投战略集团的研究事业，回顾研究的内心历史，依然收获满满，感慨多多。

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年战略研究事业

在经历了年的蓝色采购行情之后，年中国股市对投资者来说是相当困难的一年。 实体经济进入杠杆第三年，金融系统进入杠杆成为年内经济活动的主旋律。 中美贸易争端从摩擦走向贸易战争，对资本市场产生了很大的影响。 春节后，年我们的研究工作沿着杠杆、创新驱动和进口替代三条主线展开。

(一)宏观对冲投资战略系列

在《脱杆中的宏观对冲战略》中，我们以经典的is-lm-bp模型为框架，通过dc曲线引入明斯基的债务三种，深入阐明实体经济脱杆带来的衰退风险，以宏观对冲的观点进行大分类的资产配置战略和区域配置 在《金融脱杠杆的宏观对冲投资战略》中，我们从“贷款创造存款”理论出发，改写lm曲线，将影子银行正确定义为“绕过资本金监管的信用创造”，计算44兆影子银行和银行系统的2兆资金缺口，年资本 在《货币危机中的宏观对冲投资战略》中，我们展开dc曲线，以描述从货币危机向债务危机转变机制的bp曲线为工具，导出联邦储备系统增资和贸易战条件下的宏观对冲基金决策方法，并导出索罗斯等国际对冲基金

(2)从cdr到上海伦通系列

我们的《以tdr为镜子，看cdr之路》借鉴了台湾存款证书的快速发展历史，分析了cdr交易机制的共性和个性，展示了沪深香港股通后中国证券市场开放的重要步骤。 “渐近cdr”等报告跟踪分析了预托证书管理方法、创新公司上市事业等重要改革进展，并通过“cdr上市初期去哪里”展望了cdr推进后的上市表现。 《从cdr到上海伦通》我们进一步研究了上海伦通的交易机制和方案，为上海伦通的交易提供了相关方案和研究。

(三)中美贸易战系列

进口替代是中国跟踪型经济经济快速发展的重要阶段。 中美贸易战的白热化强调了国产自主控制和进口替代的必要性。 在“从贸易摩擦到进口替代”中，深刻揭示了反全球化过程中中美战术冲突的深层根源。 “在美国怎么谈判？ 》中，以301调查报告为蓝本，分析了美国的政治、经济需求、中国的应对。 我们进一步在“贸易战中的宏观对冲战略”和“中美贸易战升级中的战略应对”两个动态报告中，在is-lm-bp-dc模型框架下分解了大分类资产的表现和宏观投资战略。

(四)中信建投金股工会管理

严密客观的分解是正确制定投资战略的基础。 证券企业金股组合的表现是衡量证券企业研究质量特别是策略研究质量的重要标准也是反映证券企业研究实力的重要指标。 感谢中信建投研究所领导的充分信任，今年金股领域的布局和股票审查将继续由我们完成。 年1-8月，中信建投金股组合收益率依然保持正收益，同期hs300指数下跌21.6%。 金股的业绩领导了整个市场，得到了顾客的充分肯定。

从金股领域的配置来看，由于正确地拉动了经济矛盾，系统的导出导致了经济变量和金融市场的发展。 我们去年1月提出了“再分配金融、关注周期”，拉动了年初降级带来的反弹。 2月，关注美国长端利率的上升，我们在整个市场的乐观中提出了“低评价优先，银行价值高”的风险防范观点。 我们意识到去杠杆、中美贸易战成为国内外两大矛盾后，继续提出“谨慎乐观、平衡配置”、“平衡配置、风险规避”的观点。 我们5月提出的“政策改善、市场高涨”只持续了两周，但6月注意到风险将继续积累，强调“风险积累、防御上”正确地重新预见了下跌风险。 (由于邮件操作错误，所有市场的投资者每人收到了约600封同样的风险提示邮件。 在此再次道歉)。 在7月财政触底的基础上，我们期待着信用制约下的财政扩张会向经济停滞的方向发展。 在膨胀初期，我们提出了“把握周期的不对称投资机会”，把握了周期股票在膨胀初期的相对收益。 随着停滞不前的演绎，到9月为止也强调了“均衡配置、应对振动”，做法风险依然是最重要的。

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从象牙塔到资本市场

拥抱树出生在纳米尽头。九楼的台子从累土开始。 千里之行也从一步开始。 每天的疲劳，无论是在学习阶段，还是在工作阶段，都是最重要的进步做法。 强烈的求知欲和对研究事业的热爱使学习和事业成为一生的乐趣。 这是我学习和工作的最大认识。

从2005年9月的第一堂经济学课开始，我结缘经济学和金融学已经13年了。 学会所有的学习，用所有的知识点，学习，是我一生追求的目标。 这也是我2008年选择光华完成学业的重要理由。 在天津财经三年的学习达到了本科阶段的最高要求，但在硕士阶段，光华所有的老师都按照经济学和金融学的前沿标准，重构了我的专业信息系统。 在博士阶段，我的领导按照理论创新和严格的学术标准对我提出了更高的要求，达到了我在市场微观结构行业研究的影响很大。 本科到博士8年的学习，各阶段都很新颖，毕业时硕果累累是老师指导和勤奋学习的结果。

博士毕业后，我在工商银行开始了第一份工作。 选择工行的理由是，工行可以理解中国金融系统的运行，可以应用业务系统最全面的金融机构一生学到的东西。 从基础的临盘到工银欧洲和就任工银标准的国家风险官，工行的培养不仅能让我从微观上熟悉银行各岗位的所有业务到最后自己操作，还能从宏观层面参与交易战略的制定和风险模型的开发。 看起来不相关的经验实际上为以后的战略研究奠定了坚实的实践基础。

年6月，在周金涛先生和苏雪晶先生的推荐下，进入中信建投证券研究所，开展了投资战略的学习和研究。 周一直是中国证券市场周期研究的先驱。 他对2008年世界金融危机的预测和年金融市场预测成为中国证券市场的里程碑人物。 到今天为止，他去世快两年了，大家都能想起他在去世前防范风险的忠告。 周总是在病床前完成我的指导，他一个一个地教授一生研究过的周期理论。 时间很短，康波理论也只知道一点，离周总期待的应用还很远。 现在想想还是羞愧于领导的栽培，今后也要继续努力。

年以来，苏雪晶老师亲自指导了我们的战略研究。 苏总给我最大的教训是从阅读到写作，从系统的构筑到投资经验的传授，从研究写作到顾客交流，按照最高的标准重构了研究方法和工作方法。 每个月苏总是召开例会，谈谈市场的观点和看法，在市场重要的变盘节点上提示机会和风险。 今天我请苏总关检查了我的想法，领导热情地给予了指导和帮助。 其实，在任何策略分析师成长的背后都有经验丰富的领导和全力支持。 战略分解之战不仅是战略团队的工作，背后还有研究所和企业级的角力。

从年开始，黄文涛先生和武超则先生继续指导策略研究工作，这给了我光华博士阶段领导小组的感觉。 黄老师是全市场第一位宏观固收分解师，在大分类资产配置方面经验丰富，他不仅专业地继续指导，而且强调良好写作的重要性。 黄老师强调正确严格的研究报告是自己的名片，笔耕不中断的积累是不断进步的阶梯。 这和我博导的教导完全一致。 武超则先生是全市场最好的通信和tmt排名第一的分析师，在成长股票上的把握给予了压倒性的支持。

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策略研究的感悟

中信建投的学习和积累是宝贵的。 我始终认为周总警告的经济基本面研究是战略研究的基本，将经济活动主体的矛盾解体作为做法反复使用，从自上而下的大分类资产配置到领域配置作为研究的出发点和落脚点，结合学习阶段积累的开始构建自己的战略研究体系

投资活动的本质是表彰勤奋和智慧。 正确的认识是正确决定的前提。 宏观研究主要分析经济运行和总量变化，战略研究更重视金融市场的发展，边际变化是战略研究的核心。 领域研究更强调领域变迁和企业比较。 战略研究是信息表达从宏观到领域的桥梁，涵盖了趋势评价、领域比较、主题投资三个方面的副本。 因为这也被认为是证券市场研究最有魅力和挑战性的工作。 不同的分析者对市场有不同的理解，必然有不同的战略研究方法。 我选择的是宏观对冲战略作为重点研究行业。

首先，从宏观对冲交易的角度来看，有必要理解不同金融机构的性质。 我认为将金融机构的主导变量纳入系统还是表现为值函数是掌握金融机构的唯一标准。 只有在这种条件下才能实现注意、导出、可预测、可检查。 这与博士论文要求假设的证据可能性标准完全一致。

其次，系统的选择需要根据研究对象、期限、难度等多种因素综合考虑。 经济学和金融学在高级阶段使用数学语言表达思想，但在流派之间并不完全排他，仁者见仁智者的智慧。 这意味着不同流派可以建立自己的投资框架。 通过数学建模可以实现认识的系统化，是投资系统成熟的象征。

凯恩斯的is-lm框架在处理长周期问题上很恶毒，但在短期分解方面能正确把握也是我选择作为第一工具的理由。 当然，在成长股票、不动产、货币交易等其他问题上，也可以利用solow模型、ramsey模型、olg模型等展开长时间的问题研究。 在评价边界的明确化、风险测量、资产组合配置等方面，结合capm模型、MM定理、随机占优等金融学的做法明确金融工具的选择，可以不断完善和检查。

第三，商业研究强调模范分解，学术研究强调统计分解，这两者各有千秋。 在大多数法则和中心极限法则的保证下，统计分解显示了大量重复实验中的法则。 例分解强调解剖麻雀，真实还原历史例子，验证投资战略，在操作方面更直观，更有可比性。 战略研究根据商业研究的例子分析习性，但为了保证最大限度的客观严格，强调了投资战略的结论和推导过程的验证。

知识因应用而有价值，因思想而研究光华。 我们宏观对冲基金战略系列的报告得到了全市场的好评，首次结合系统经济学的古典理论和投资实践，实现经济运行和金融市场发展的系统导出，继承市场样品分解的优点，在当前市场战略研究中的理论分 在各客户领导和老师的帮助下，我们将继续完全相关的研究，形成严格、规范、美丽的战略研究体系，为整个市场提供投资参考。

学生时代，金秋9月新学期的开始，是总结过去1学年的就业，制定新的1学年的计划的时候了。 证券解体研究事业中，9月也是总结事业，期待大的成果，企划新的研究事业的时候了。 年的教师节刚过去，虽然这一祝福晚了，但我依然怀着崇高的敬意向领导和老师表示最真诚的祝福，感谢领导的关怀和支持。 我们将继续深入研究，为中信建投战略研究的智慧和力量做出贡献。

中信建投策略集团组长

张玉龙

九月十七日

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拆卸师的介绍

张玉龙:北京大学光华管理学院金融学博士，北京大学一等博士学业奖学金获得者，年新富排名团队核心成员。 年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责世界主权风险管理和海外头寸控制，代表工商银行去英国开展事业交流。 年加入中信建投证券，全面负责中信建投战略研究工作，涵盖大批评价、领域配置、风格解体。 张玉龙有丰富的金融研究经验，致力于经济和金融前沿理论的创新和应用，在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表了多篇论文，代表北京大学在中国金融学年会、中国金融学国际年会上演讲

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