【热门】立思辰“战投”难题 从27亿商誉到千亿黑马？

资料来源:合并旺

原标题:立思辰“战投”难题:从27亿商誉到千亿黑马？ |添信产业收购

豆神国语的洞神去哪里？

教育领域的投资价值很高，但证券化极其困难，特别是k12教育在美股风光不止，但注册a股很困难。 特别是在并购和再融资政策变化较多的监管环境下，通过并购证券化的教育领域的企业不仅需要频繁制定交易方案，在二次市场持有股票的交易补充方案还面临着更多的变量。 根据我们在这个领域的资本服务经验，这样的交易往往不仅需要双手准备，而且还需要准备a计划，b计划和c计划。 只有了解领域的评价和市场变动的逻辑，这种交易的进行才能顺利进行。

本文以立思辰为例，分析为什么这样的交易方案难以闭环，今后有什么样的投资机会和投资陷阱。

立思辰从年收购到中文的未来，直到最近都将“豆神国语”改名，对投资者来说关注度非常高。

一个观点是，立思辰的中文未来是语文的黄金课程，面向数学课程的美好未来和英语课程的新东方，随着语文k12参加渗透率的迅速提高，企业具有“千亿黑马”的潜力。

另一个观点是，立思辰对中文将来的收购推迟了将来的闭环，认为改名豆神国语的ip大神洞神的持股比例不充分，无论是根据二次股价的变动，还是定增规则的编纂，这种潜在风险都是巨大的，可能成为时间的敌人 结果，在紫外光学对大到年大教育的合并中，大教育原管理层失去控制的前车之鉴还不远。 立思辰是否会重复同样的事情还不能排除。 如果这样的潜在风险得以实现，立思辰体内的业务和27亿的商誉不足以支持30亿的“壳”价值。

“千亿黑马”pk .“洞神去哪里壳”的机会和陷阱的分歧简单来说是从去年的200亿上升到5倍，还是再次下跌70%？

作为目前a股最受瞩目的k12教育企业之一，立思辰从年开始通过连续收购方法转型教育，是a股早期布局教育的上市企业之一。 立思辰收购的许多目标的后续业务发展迅速，商誉减值通常引起市场收购能力的担忧，立思辰的市值也暂时减少到约60亿元。

近一年多来，立思辰的市值迅速上涨。 目前立思辰的市值约达185亿元。 立思辰能够逆转的主要原因是，年收购目标中文未来(豆神国语)业务迅速发展，成为k12课外指导“国语”课程的黑马企业。

在k12的课外指导中，语文这门课程至今为止受关注度不高。 英语、数学这两个科目符合学生出国留学、毕业考证、升学考试等实际诉求，教育标准化也容易，分别培养了新东方、好未来这两个千亿级上市企业。

至今为止语文科目对学生升学的影响不大，也很难实现理想的教育效果。 因为这不是k12领导的重点。 教育改革后，语文在升学中的重要性提高了。 语文课程长期以来被老牌k12领导忽视，因此成为k12的新青海。 中文的未来作为较早的深耕语文科目的教育机构，拉动教育风向变化的红利，收入业绩迅速增加。

立思辰能否成为k12“千里马”，很大程度上关系到收购交易是否会成为闭环。 立思辰收购中文的未来，交易对方的增收承诺至今未能完成。 迄今为止k12教育领域常见的高管、名士离家出走的现象，对投资者来说非常引人注目。

根据计划，立思辰将通过定增方法引进中文未来的创始人窦昕。 现在，固定价格的增加是否会进行，市场上有很大的疑问。

其次，分析立思辰并购模式的优缺点和增加闭环的可能性。

1、多次收购:高商誉的痛苦

立思辰从2009年开始继续通过收购进入教育领域，收购了合众国天恒、乐易考、敏特邵阳、康邦科技、叁陆零教育、百年英才、跨学科网络、中文未来等多个目标。 收购的目标业务包括教育新闻化、留学咨询、高考咨询、k12课外指导等。 年末，立思辰的商誉达到高峰36.02亿元。

从工作承诺实现率来看，立思辰收购的许多目标业务迅速发展是不理想的，商誉减值很大。 2019年底，立思辰的商誉馀额为26.93亿元。 立思辰迅速发展，陆续剥离不顺利的目标，把业务集中在语文上。

立思辰剥离资产的第一个方法是把资产卖给上次的交易对手，也就是目标前股东。 目标前股东往往也是目标管理团队。 例如汇丰技术销往胡伟东、李卫、何明、张晓东等地。 敏特邵阳51%的股权出售给唐良艳、林亚琳、蒋鸣和、武从川、徐小平等参与的有限合作制职工持股平台。

年10月，立思辰公告计划将安全业务相关资产以5.10亿元出售给北京辰光金融公司管理中心(有限合作)。 这个有限合作的实际控制者张旭光、张敏、周西柱、张诫都有立思辰董鉴的高背景。 值得注意的是，这个有限合作的lp包括很多立思辰的在职人员，其中有中文未来的创始人窦昕。 目前立思辰的分期交易还没有完成。

立辰分割了原来的业务和此前收购的多项资产，也是收购交易闭环的一部分。 上市公司体内资产整理后，可以聚焦更好的语文业务，实现新老股东的利益平衡。

2、立思辰合并中文未来

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并购模式的好处

收购是实现教育资产a股证券化的一般方法。 教育企业的优势是面向千百万个人顾客财务审计有一定的困难。 教育的公益性一直是社会热点话题，教育领域也面临着一定的政策风险。 由于各种原因，教育资产适合收购a股而不是a股ipo。

迄今为止许多教育资产通过发行股票购买资产交易实现了a股证券化。 由于教育领域的特征，也面临严格的审查，交易效率可能会受到影响。 综合来看，“现金收购+交易对方二次市场增收”的方案更有效率。 立思辰连续收购教育类资产，最重要的模式是“现金收购+二级增收”。

现金收购的模式也有缺点。 首先，现金收购增加了上市公司的资金压力，不能把上市公司用作证券化平台的特征。 其次，交易对方二次市场的增收面临股价变动的风险，未必能找到最佳的购买点。

收购模式能否平衡与交易伙伴的好处在教育类收购中尤为重要。 教育类企业“轻资产”的商业特征意味着商业对核心团队的依赖性很高。 在并购交易中，上市公司能否实现目标管理层的绑定成为很大的风险点。

新东方历史上，多次发生高级管理层和名士出走，已经为市场提供了充分的教训。 窦昕工作经验丰富，是高思教育创设团队的成员，离开高思后启发巨人，再次退休创设中文未来。 在这次交易中，立思辰如何结合中文未来的管理层作为市场的热点？

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立思辰收购中文未来

立思辰原本计划通过发行股票购买资产的方法收购中文的未来。 由于“资本市场急剧变化，交易的不明确性增加了”，交易方案被编成现金收购。 市场的不明确性具体是什么？ 年末，股票市场下跌了。 立辰复牌后股价的不明确可能是案撰改的第一个原因。

年2月，立思辰公告出资4.81亿元现金，向日照诸葛创造新闻技术合作公司(有限合作)、日照竹格雪棠新闻技术合作公司(有限合作)收购中文未来51%股，对应目标100%股估值为9.43亿元。 根据合同，交易对方获得的股票转让价款扣除相应所得税后余额的60%用于购买立思辰股，36个月内分期解锁。

(诸葛亮资本结构)

(日照竹格雪棠的权益结构)

年6月，立思辰公告以现金出资1.08亿元收购诸葛创造性的中文未来10%的股权。 目标百分之百的出资比例上升到了10.8亿元。

年11月，立思辰公告以现金出资额7.02亿元收购诸葛创造性的中文未来39%出资额，目标100%出资额的估值为18亿元。 交易对方承诺将股权转让价款减去相应所得税后余额的60%用于购买立思辰股票。

根据合并计算，立思辰共出资12.91亿元收购了中文未来的100%股份。 对应中文未来逐年化净利润7332万元，交易静态股价收益率水平为17.61倍。

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增资计划

根据公告，中文未来创始人窦昕从年4月到12月通过集中竞价交易、大宗交易等方法购买立思辰股票，共增收4342万股，增收比例为5%。 根据公告，购买金额共计4.01亿元，购买平均价格为9.23元/股，对立思辰8.68亿股的股票市值约为80亿元。 根据现在立思辰股价21.29元/股的推算，窦昕这部分的持股约为131%。

从2019年7月到9月，窦昕以约9元/股的平均价格增收了871万股，持股比例合计达到6%。

2019年11月，窦昕以10.5元/股的平均价格从9.5元/股增收1206万股，持股比例合计达到8.39%。

粗略估计，窦昕的总增收额达到4.90亿元，离其承诺增收额还有一定的差距。 2019年12月以后，立思辰股价持续上涨，必须影响窦昕的增收计划。 今年再融资规则的修改落地了。 立思辰立即宣布了向窦昕链价格发行的定增方案。 比起二次市场的增收，定增会成为更好地联系交易对方的方法吧。

3、定增方案

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第一版定增案

今年2月，再融资规则正式修改，定增的发行底值缓和为8折，定增发行上限也缓和为发行前总股东资本的30%。 规则的一些变化使引进中文未来管理层的时机更成熟。

年2月20日，立思辰宣布定增方案，计划采用摇滚价格定增方法引进窦昕等投资者。 其中窦昕计划出资3.5亿元购买2909万股，占发行后总股本的10.20%。 参与这次定增的还有成为立思辰收购目标的百年英才管理层马旭东、爱尔眼科实控者陈邦。

发售当初，立思辰的实际支配者池燕明的股票持有率约为29.92%。 持续减收，第一版定增案公布时池燕明持股比例为14.45%。 发行完成后，池燕明持有股份的比例下降到12.60%，与窦昕相差2.4个百分点。 但是，上市公司的控制权没有改变。

创业板非公开发行a股的股票预案

定价方法:锁定价格。

价格基准日期:董事会决议日期。

发行价格: 12.03元/股。

发行对象:窦昕、马旭东、陈邦、上海常春藤资产管理有限企业、兴全基金管理有限企业、中信证券股份有限企业、中国国际金融香港资产管理有限责任企业、叡远基金管理有限企业、五莲协瑞智能科技合作公司(有限合作)、重庆新

发行数量: 127，182，030股以下。

募集资金金额: 153，000万元以下。

筹资用途:语文多样性教育项目、语文教育文案升级项目、银行贷款偿还。

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第二版定增方案

年7月12日，立思辰发表了新一版定增案，大幅改编了以往的定增案。 因为定增的定价基准日发生了变化，定增的价格也从12.03元/股上升到了15.58元/股。

定增价格上涨，但由于立思辰股价涨幅大，定增投资者依然出现浮盈。 现在立思辰股价为21.29元/股，因此定增投资者的浮盈约为37%。 对窦昕来说，与二级市场的加息相比，定增对上次交易的加息承诺价格更低。

立思辰撰修订增案与定增战投规则有关。 今年3月20日，证监会发布了《发行监督管理问答---上市企业关于非公开发行股票引进战术投资者的几个事项的监督管理要求》，详细规定了什么样的投资者属于上市企业因锁定价格的额定增加而可以引进的战投。 引入立思辰第一版交易方案的多个投资者可能很难满足战投要求。

这次决定引进的投资者除了窦昕以外，粤民投和分众媒体相关人员也将进行分众欣赏。 根据方案，窦昕计划购买3209万股，出资额约5亿元。 假设非公开发行完成后，窦昕持有股份的比例将从8.39%上升到11.02%。

在第二版定增案公布之前，立思辰实控人池燕明持股比例为12.43%。 假设非公开发行完成后，池燕明持有股份的比例下降到11.33%，与窦昕的差距变小。

根据协议，窦昕将持有股份的11.02%的表决权委托给池燕明。 定增完成后，池燕明的表决权共计22.35%，仍是立思辰实统治者。

为什么窦昕和池燕明要签订表决权委托协议？ 一种可能性是上市公司的原业务和此前收购的多个目标还没有被处置，新老股东的好处还没有被切断。 在这种情况下，上市公司的实质性管理者依然不能放弃控制权。

创业板非公开发行a股的股票预案

定价方法:锁定价格。

价格基准日期:董事会决议日期。

发行价格: 15.58元/股。

发行对象:窦昕、粤民投、共青城分众创立了新闻技术有限企业。

发行数量: 8395万股以下。

募集资金金额: 13.08亿元以下。

筹资用途:用于大语言多样性教育项目、大语言教育文案升级项目、偿还银行贷款、补充流动资金。

4、定增能否闭环

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战投规则

《发行监督管理问答》定义了战投的定义:战术投资者具有同领域或相关领域较强的重要战术资源，与上市企业协调寻求互补的长时间共同战术利益，长时间持有上市企业大比例的股票，同时认真履行相应职责， 提高上市公司的管理水平，上市公司提高企业质量和内在价值，具有良好的可靠性记录，近三年来没有受到证监会或行政处罚

战术投资者还必须符合以下情况之一:1.为上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，增强上市公司的核心竞争力和创新能力，推进上市公司产业技术升级，明显提高上市公司的利润能力。 2 .可以给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、企业品牌等战术资源，大幅度促进上市公司的市场拓展，推动上市公司销售业绩的大幅度提高。

根据《发行监督问答》，上市公司必须与战术投资者签订具有法律约束力的战术合作协议，作出切实可行的战术合作安排。 战术合作协议的第一个副本是战术投资者具备的特征和上市公司的协同效果、双方的合作方法、合作行业、合作目标、合作期间、战术投资者购买股票的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持有期限和将来的退出安排、相关

总的来说，规则的要点强调了上市公司引进战投的商业本质和商业的合理性。

4.2

如何论证战投合理性。

市场对这次定增的担心是战投认定能否得到监督管理的同意。 现在，修改了再融资规则的锁定价格被引入战投定增项目，还没有一家通过。 不久前市场谣言引入战投定增案，将遭遇巨大阻力。

凯英撰修订增案的几个事项引起了市场的热议。 凯英于2月16日公布了非公开发行预案，根据锁价方法，以123.56元/股的价格，计划在高甫资本中超过1870万股以下，募捐超过23.11亿元以下。 今年医药股的表现很强。 以今天的收盘价219.82元/股计算，这次的定增浮动利润将达到77.91%。

证监会反馈了意见要点，询问高甫是否满足战投要求。 问题是关于购买对象。 发行人请证明(1)预约对象是否符合相关规定(2)协议书“发行期限第一天计算的发行价格低于本次发行价格的80%，预约协议书结束，但调整价格除外”，相关调整机制等协议书由企业 约定预约对象是否符合战术投资者决定的定位，有损害上市公司利益和中小投资者合法权益的情况。 请决定向推荐机构和律师检查证书并发表意见。

5月13日，凯莱布修订了定增方案。 凯英和高甫在股价下跌后取消了预约合同的条款。 凯英与高甫签订了战术合作协定，约定了36个月战术合作期的具体合作形式。

修订后的方案表明高甫符合战投要求。 首先，高甫投资了很多创新药资产，具备产业资源。 其次，高甫投资的生物药厂研发流水线有大量外包服务的诉求，可以成为凯莱文医药外包服务业务的增量顾客和业务来源。 根据战术合作协定，高甫可以给凯莱英带来订单累计8亿元以上。 再次，定增完成后，高甫提名一名董事，参与凯利英企业的管理。

7月22日，凯莱布宣布将制定非公开发行方案。 这次定价方法从锁定价格更改为询价。 凯英之所以写定增案，是因为战投合理性论证没有被监督管理认可吗？ 到底如何论证战投合理性，如果链价增加就能推进呢？ 这是市场的热点。

市场上还没有一个例子后的摇滚价格引入战争投票的增加项目，因此现在很难评价什么样的战争投票能得到监督管理的同意。

4.3

立辰的论证

预案中，立思辰论证了战投的合理性。 粤民投战术投资教育业上市企业的开元股票，参与了教育类产业投资基金。 粤民投包括华美国际、碧桂园、星河湾在内的多个股东有k12的学业经验，在国内开设了多个学校。

粤民投与立思辰的合作主要有三个方面。 首先，粤民投将推动股东在国内创办的多所私立学校引进立思辰k12课程。 其次，粤民投利用媒体、新零售产业资源，扩大立思辰语文企业品牌的影响很大。 再次，粤民投与立思辰合作设立教育产业基金，优先让立思辰收购粤民投资的教育资产。

分创分享所属的分众媒体集团现在的主要营业业务是生活圈媒体的开发和运营，主要产品有大楼媒体(包括电梯电视媒体和电梯海报媒体)、电影院屏幕广告媒体和终端卖场媒体等。 大众可以利用其广告资源的特点，宣传立思辰大学语文课程。

公告规定，粤民投和分众有权分别提名董事会候选人。 粤民投与分众创享影响立思辰的企业管理。

五、评论

在教育类收购中如何结合管理层是程序设计的难点。 紫外光学是代表性的交易。

年，a股上市企业紫光学大学用现金方法收购了美股上市企业学的大教育，用摇滚价格上涨的方法引入了大学教育管理层。 这个“现金收购+定增”的方案设计非常高效，给了市场很大的启发。 但是，由于市场环境的变化，紫光学大学积极中止了定增方案，大学管理层反而丢了大学。 大学被收购后业绩低迷，在市场上受到广泛讨论。

之后，紫色光学大学多次策划大学教育，可能与收购交易未能闭环有关。 从去年开始，大学创始人金鑫增收了紫外光学大股份。 今年7月，紫外光学公布了定增方案，计划通过询价方法募集11亿元以下的资金。 金鑫控制的晋丰文化承诺购买定增股10%以上的股票。

现在，紫外光学大学没有实际的控制者。 如果定增完成，紫光集团支持金鑫获得董事会一半以上的席位，成为上市公司的实际统治者，这次定增可以真正实现紫光大学跨境收购的闭环。

从立思辰和紫色光学大地的例子可以看出，教育领域的投资价值很高，但证券化极其困难，收购证券化的教育领域企业不仅需要经常制定交易方案，在二次市场持有股票的交易补充方案还面临着更多的变量。 根据我们在这个领域的资本服务经验，这样的交易往往不仅需要双手准备，而且还需要准备a计划，b计划和c计划。 只有了解领域的评价和市场变动的逻辑，这种交易的进行才能顺利进行。

立辰的收购能否完成闭环，一方面要看现有资产的搁置状况，另一方面要看这次定增的推进状况。

立辰的战投论证能得到监督管理的赞同吗？ 立思辰还有必要把定增方案改为询价吗？ 询价方案不利于交易对方的好处平衡吗？

另一方面，我们继续关注摇滚价格上涨的监管动态及其对并购模型设计的影响。 另一方面，我们欢迎公司家和投资者与我们深入交流，公开的分解只到此为止。

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