【热门】中国房企未来快速发展之路：新加坡REITs模式经验

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中国房企未来快速发展之路:新加坡reits模式的经验

泽平宏夏磊

房地产研究员:夏磊

联系方式:陈栎熙

里德

轻资产扩张是新加坡住宅企业的第一优势。 “私人基金+reits”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私人基金孵化初期项目，成熟后注入reits，实现低杠杆的稳健增长。

本文是系列报告书的第三篇，全面解析从快速发展过程、业务模式、经营优势轻装上阵的新加坡龙头住宅企业。

摘要

1 .快速发展的历史:从重到轻，从开发者到基金管理者

新加坡最有代表性的住宅企业是凯德集团，以2002年为转折点，其迅速发展分为两个阶段。

①到① 2002年为止，重资产被运营，角色是开发者。 企业成立初期，从事房地产开发和投资业务，债务重，效益不好。 2001年的有利可图负债率达到87%，roa仅为1.6%；

② 2002年以后，轻资产转换，角色晋升为基金管理者。 企业的轻资产转型首先是通过reits实现的，凯德发行了5个公募reits，开始了大规模的房地产收购。 截至2002年，资产规模增加了3倍，净负债率下降了56%。

2 .业务模式:兼任全产业链、开发商、运营商和管理者

是开发和自营的混合经营。 凯德不仅以前就作为开发商流传下来，还由reits的管理者负责不动产的收购和处置，作为运营商负责商业不动产的日常经营。 年企业开发和自有资产2:8，收入4:6；

二是混业状态的经营。 与美国房地产运营企业集中在一个行业不同，凯德拥有购物中心、写字楼和酒店，资产规模比例为5:3:2，收入贡献比例为5:2:3。

三是房地产和金融两轮驱动。 凯德管理着5只reits+17只私人基金，是亚太最大的房地产基金管理企业。

3 .以私募和reits为基础，实现轻型扩张

双重基金的运作是凯德模式的核心。 私人基金和reits配对发展迅速，前者定位高风险高收益，后者定位低风险稳定收益。 初期项目在私募基金孵化，成熟后注入reits，形成“进出”的全周期投资房地产增长通道。 双重基金模式是“轻资产”变革的关键，2001-年凯德总资产规模约增加了3倍，资产负债率从57%减少到48%，净负债率从112%减少到56%。

风险提示:各经济体迅速发展的现实情况存在差异

目录

1新加坡领先的住宅企业有那些吗？

2新加坡龙头住宅企业快速发展的历史

2.1 2002年以前:再资产模型，角色是开发者

2.2 2002年以后:轻资产模式，角色是开发者+基金经理

3新加坡客房公司的业务模式:全产业链、双重基金的运营

. 1全产业链，开发与自我保持的混合经营，房地产与金融的二轮驱动

3.2轻资产、双基金模式的轻量扩展

. 3擅自运营，通过房地产提升计划增加收益

正文

1新加坡领先的住宅企业有那些吗？

新加坡最有代表性的住宅企业是凯德集团( capitaland limited )。 凯德集团是亚洲最大的房地产企业之一，2000年在新加坡上市，截至2019年第一季度，拥有和管理的资产合计超过4700亿元人民币。 集团经营的房地产业的多样性包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、租赁公寓、写字楼、住宅等，企业是成熟的资产管理企业，管理5个reits和17个房地产私募， 2019年集团项目分布在世界30多个国家的180多个城市，以新加坡和中国为核心市场，继续开拓印度尼西亚、越南、欧洲、美国等市场。

企业目前拥有新加坡和马来西亚上市的5只reits，凯德商用信托( cmt )、凯德商务产业信托( cct )、雅诗阁公寓信托( art )、凯德商用中国信托( CRT )、凯德商用马来西亚信托( cmt )

2新加坡龙头住宅企业快速发展的历史

2.1 2002年以前:再资产模型，角色是开发者

(一)时代背景:房地产市场走出亚洲金融危机的阴霾

1999年新加坡房地产市场从金融危机中恢复了。 1998年亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来巨大冲击，1998年底名义房价同比下跌27.2%。 1999年下半年市场复苏，1999年4季度名义房价同比反弹34.1%。 随着市场的复苏，房企转为赤字，出现了盈余。 其中新加坡政府投资平台淡马锡拥有的两家房企业迅速发展置业( dbs land )和百腾地( pidemco )，1998年分别获得1.9、3.8亿元，1999年获得3.3、1亿元的利润。 市场复苏是两家企业2000年合并成立凯德集团的基础。

(2)企业战术:整合资源，实现变革

2000年与百腾地迅速发展合并凯德集团，控股股东为淡马锡。 2000年7月，百腾地和快速发展地宣布合并，两者的公寓运营商雅诗阁( ascott )和盛捷控股( somerset holdings )也宣布合并。 其中，百腾地控股股东是淡马锡，迅速发展的控股股东是星展银行，实际统治者是淡马锡。 2000年10月，凯德地正式成立，总资产达到180亿元(约900亿元人民币)，成为东南亚最大的住宅企业。 目前凯德集团第一大股东依然是淡马锡，年末持股率为40.4%，原第二大股东星展银行逐步退出，国际投资机构进入，目前第二大股东是花旗银行，持股率为14.9%。

成立初期，企业从事以前流传下来的房地产开发和投资业务，债务沉重，利润不好。 设立当初的企业业务包括商业不动产租赁、住宅开发、服务公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入最高，2001年占61.0%，其次是商业不动产租赁，占18.4%。 以前企业负债累累，2001年利息负债达到90.6亿元，净负债率达到87%。 2001年企业利息费用达到4.3亿元，对利润发生大幅度侵蚀，当年损失2.8亿元，roa仅为1.6%。

2001年企业提出了轻资产( asset-light )的变革战术。 2001年10月成立凯德金融( capitaland financial )推进变革，当时企业打算发行第一个reits凯德商用信托( cmt )，但由于制度环境还不成熟，重叠公众对reits的认同度较高

2.2 2002年以后:轻资产模式，角色是开发者+基金经理

(1)时代背景:新加坡迅速发展了reits市场

从1999年到2002年新加坡政府根据立法建立了reits的法律框架。 1999年，新加坡金管局在颁布《新加坡房地产基金指南》的2001年颁布了《证券和期货法》，对reits的发售作出了具体规定。 2002年，颁布了《集合投资准则》，细化了对reits的监督管理。

税收优化和放松监管支持reits的高速发展。 新加坡政府在税收方面给予reits大量优惠，包括不允许双重征税、允许公积金投资reits、国内外个人投资者持有reits取得的红利免税、外国企业在新加坡投资reits享受优惠税率等。 另外，政府逐渐放宽reits的监督管理，2003年金管局将s-reits贷款比率从25%提高到35%，得到a评价的s-reits杠杆率最高达到60%。 2005年修订《财产信托指南》，在reits拥有资产的情况下，允许拥有部分所有权而不是拥有全部所有权的reits对不动产开发和未完成不动产投资等。 放松管制给reits的运营带来了很大的灵活性，reits的迅速发展大大加快。

(2)企业战术:开始5个公开招募reits，完成轻资产的变革

2002年新加坡历史上第一个公开招募reit成功发行。 2002年7月，凯德集团成功发行凯德商用信托( cmt )，是新加坡资本市场快速发展的重要里程碑。 2004-年，企业又成功发行凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德地中国信托、凯德商用马来西亚信托。 只有5个公开招聘reits是企业成功向轻资产转化的基础。

企业的角色将是开发商+基金经理。 企业在reits中的作用之一是物业管理，负责商业物业的租户管理、市场营销、物业服务等环节，征收物业管理费的第二是基金管理，决定reits资产的收购和处置计划、融资决定等，基金管理

利用reits募集的资金，企业开始大规模的房地产收购。 以cmt为例，从2002年到2007年，收购了包括imm大楼、新加坡广场、来福士城等至今持有的高质量房产在内的9处房产。 在此期间，企业资产大规模扩张，从2001---年到2001-年增加56.9%，资产负债率大幅下降，从2001年到2001年，资产负债率从55%下降到48%，净负债率从112%下降到56%

3新加坡领导公司的业务模式:全产业链、双重基金的运营

. 1全产业链，开发与自我保持的混合经营，房地产与金融的二轮驱动

凯德集团兼有三个作用，房地产开发商、房地产运营商、资产管理者、业务勾结整个房地产产业链，表现为三个方面。

第一，开发和自营的混合经营。 美国模式的专业划分、房地产开发和经营与独立企业完成不同，新加坡模式以混合经营为优势。 从资产分布来看，凯德集团正在重新开发资产。 自我保留资产与20:80的配置几乎相同，在前者中获得高收益，在后者中创建跨越周期的稳定现金流。 年集团开发类资产和自保类资产分别占总资产的14.8%、82.0%，从基本符合20:80配置的收入和利润来源来看，年开发和自营业务分别贡献了营业收入的39%、61%，分别是税前净利润的21%

第二，自营业务混合经营。 凯德集团的自营房地产包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等，与美国房地产运营公司集中关注一个行业不同，例如西蒙房地产集中拥有购物中心，流程集中拥有工业房地产， 从资产分布来看，年企业拥有不动产的部分资产中，购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占49%、32%和19%。 从收入和利润来源来看，在年企业持有不动产创造的收入中，购物中心、写字楼、公寓、酒店分别占47%、19%、34%，分别贡献了税前净利润的62%、29%、9%。

第三，房地产和金融两轮驱动。 凯德集团不仅是房地产公司，也是资产管理企业。 年集团拥有5只reits和17只房地产民间募捐，是亚太地区最大的房地产基金管理企业。 年末集团的总资产管理规模约为2400亿元人民币，其中reits占57%，房地产民间募捐占43%。 募集的资金大多投入中国和新加坡，分别占48%和40%，其中投入中国的资金来自房地产民间募捐，投入新加坡的资金来自reits。

3.2轻资产、双基金模式的轻量扩展

“reits+pe funds”是凯德模特的核心。 对于房地产开发和育龄期的商业房地产等风险高、收益性高的项目，凯德必须通过房地产民间募捐进行投资，对于现金流稳定成熟的商业房地产，凯德在reits进行投资。 reits一般对私募基金培养的项目有优先购买权，凯德形成了“私募基金培养、向reits销售包”的双重基金对的运营模式。

以crct和两对私人资金为例。 2006年推出了以中国零售房地产为第一资产的reits crct，设立crct的是两个私募crcdf和crcif，作为crct的储备基金，前者向crct发送了比较成熟的项目，后者在第一孵化初期项目中，

(一)私募:为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业房地产。

凯德的私人基金主要分为两类。

一是发展型民间募捐，第一投资住宅发展项目。 像2003年成立的凯德地中国住宅基金一样，以参与中国核心城市的高级住宅开发为使命，成立后，北京上元项目和东城项目、上海天山河畔花园、上海闵西郊林菌湖畔项目、广州天河项目的一部分

二是自有资本型私募基金，投资商业房地产项目。 这样的基金可以投资成熟的房地产，就像2008年成立的来福士中国基金第一期一样，当年收购上海、北京、成都、宁波的来福士广场，2009年收购广州的来福士广场。 投资培育期的房地产，如2005年成立的凯德地中国基金，收购宁波综合房地产开发项目，也可以培育成宁波来福士广场。

私人基金可以培养项目成熟后，卖给reits终止。 例如，北京西直门凯德广场首先通过收购中国零售房地产孵化基金孵化，2008年专门卖给crct。

私募基金的资金来源以机构投资者为中心。 凯德私募基金的预订者是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险企业。 正如2010年开始的来福士中国基金3期一样，25%的股票由加拿大养老金计划投资委员会( cppib )购买。

(2) reits :持有成熟期的不动产

reits以房地产为核心城市拥有成熟的商业房地产。 以凯德商用中国信托( crct )为例，crct成立于2006年，在中国8个城市拥有11个购物中心，总可租赁面积约70万方，项目为北京西直门凯德广场、望京凯德广场、凯德大峡谷和凯德双方 广州摇滚广场( 51%权益)成都新南凯德广场上海七宝凯德广场武汉明珠乐园凯德广场郑州凯德广场二期呼和浩特罕凯德广场和芜湖凯德广场( 51%权益)。 截至2019年3月31日，crct总资产为31亿元，比信托上市增加了4倍。

企业担任reits的基金管理者和物业管理者。 crct由凯德中国商用信托管理有限企业成为基金管理者，凯德物业管理有限企业成为物业管理者，两家企业都成为凯德集团的全资子公司。 这样，凯德集团作为crct的发起人，不仅拥有crct拥有的不动产一定比例的权益，还可以通过征收基金管理费和不动产管理费获得相应的利益。

. 3擅自运营，通过房地产提升计划增加收益

企业用三种方法增加投资转化率。 一是内部增长，通过提高房租来增加收入。 凯德集团收取结构型租金，包括最低租金和超额租金两部分，后者是销售额的一部分，可以实现与百货公司销售额的共同增长。 二是提高房地产，通过改造房地产来最大化租赁收入。 过去十年企业从房地产提高中得到的收益率超过8%的第三个是增值收购，在投资转化率大于融资价格的情况下，企业收购高质量的项目增加利润。

房地产的提高是凯德集团的核心竞争力之一。 企业提出aem计划，通过改造房地产来提高资产收益率。 常见的方法是最大限度地利用桥梁空之间的公共领域，并将机械和电气领域转换为可租赁空之间。 设施升级、立面改造、追加游戏和休息场所等。 过去十年企业从房地产提升中获得的收益率超过8%，imm购物中心、纳福坊、anchorpoint购物中心、碧山第8站等一系列房地产提升战略获得的收益率可能超过10%。

以淡滨尼广场和武吉班让广场的资产提高计划为例，2007年cmt向市区重建局申请并获得批准，淡滨尼购物中心的容积率从3.5增加到了4.2。 这项改造在淡滨尼广场增加了95，00平方米的办公室空之间，项目租金的收益率从5%上升到5.2%。 年，武吉班在广场启动了更换天窗、升级自动扶梯、新建屋顶花园、扩建公共图书馆等房地产提升计划，改造成功后，大幅度增加百货公司公共和休闲空之间，提高租金收益率。

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