“重阳投资2021年投资策略：攻守兼备结构牛”

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2021年的市场仍将继续结构性行情的特征，但在范围上更聚焦，投资者可能需要降低收益率的期待，在战略上兼顾攻守。

来源|重阳投资

回顾，新型冠状病毒大爆发“黑天鹅”打破了世界平稳运行的节奏，投资也处于“紧急状态”之中。 但是，经过这一年，人类也再次验证了现代科学技术和经济的强大修复能力。

展望2021年，随着疫苗的逐步引进，世界经济和宏观政策可望进一步从异常状态恢复常态，中国在这个过程中处于领先地位。 投资的形势也会改变。 我们有几个主要的评价。

1、经济恢复性的增长，难以令人惊讶，但结构性的亮点很棒。 中国制造面向高端，全球中国制造公司形成的数字赋能以前传递产业，新科技与以前传递的产业深入融合，这有利于扩大网上对网上经济的整合力，其他产业创新的动力 新一代公司家迅速崛起，他们是改革开放后充分享受全球化教育和新闻红利的第一代人，利用新技术、新设计、新业态、新渠道，迅速重建和关注原有领域的结构。

2、信用环境温和收紧，2021年广义社会金融的增长幅度有可能恢复到12%左右。 无风险利率有顶、底，指标中国10年期国债收益率大致在3.0-3.5%的区间内震荡。 由于信用差异分化，信用阶层加剧，有必要更多地关注公司自身的公司治理和财务质量。

3、注册制的全面推广，随着香港股票市场的二次上市股票进入香港股票通范围，中国的权益投资跨越市场，进入全生命周期投资的新时代。 到2021年底，所有a股和港股的标的股票数量预计将接近5千股。 投资者选择范围的扩大，意味着市场不同目标之间的阶层和分化，a股在研究、交易、评价方面表现出香港股份化、美股化的特征，市场关注度高、研究充分、交易活跃的股票有可能受到溢价评价。

中美关系很难回到从前，期待拜登就任后中美关系迅速变暖是不现实的。 更可能的路径是，双方在管理分歧、遵守底线上，叩诊、渐进地修复各行业的关系，在应对新型冠状病毒大爆发和气候变化等方面开展实用的合作，更好地平衡竞争与合作的关系。

反映在投资战略中，2021年的市场依然认为结构性行情的特征将继续，但在范围上更为焦点，投资者必须降低收益率的期待，在战略上兼有攻守。

在选择股票方面，高质量的课程和以前流传的领域一样有结构性的机会。 高质量课程必须更加重视评价和增长的明确性匹配度在以前传来的领域平均回归过程中，同样有必要慎重认识企业的质量和增长潜力。

01经济恢复性增长，结构亮点深入

1、经济恢复性增长，结构性亮点还需要发掘

年，突然的新冠疫情意外加速了中国经济的吐故纳新进程，疫情洗礼后的中国经济发挥了更强的活力，在世界主要经济中率先恢复了正增长。 展望2021年，新冠疫情进入世界“下半场”，正常化和错位恢复是整理宏观脉络的两个重要线索。

国内就业和费用正常化。 11月全国城镇调查失业率下降到5.2%，恢复到疫情发生前的正常变动区间。 这意味着疫情对许多服务业的影响依然存在，但劳动力市场已经实现了新的供求平衡，中国经济再次接近充分的就业状态。 相应地，居民在2021年有望实现恢复性的增长。

国内宏观政策正常化。 经济自然动力的增强，劳动力市场的恢复，意味着反周期的宏观政策可以逐步退出。 货币政策后，信用政策和财政政策也将于2021年恢复常态，新的社会融合和广义财政收支差额在gdp中的比例都将恢复到比去年更高的水平。 当然，恢复常态并不意味着紧缩，信用和财政依然为经济增长提供合理的支持。

疫苗使海外支出与供应链同步正常化。 预计新冠疫苗将在第二季度开始全球大规模接种，对中国来说将产生双方对冲的影响。 一是因海外积累的费用诉求释放而增加对中国出口的诉求，二是因海外供应链逐步恢复而导致短期外需下降，对中国出口有抑制作用。

中国和世界经济继续错位复苏。 如果定位我们所处的各个周期，2021年中国的信用周期将以大致的比率下降，经济周期将进入成熟阶段。 而且，海外经济周期的恢复阶段将进一步深化，中国对世界的增长差距将缩小。

基于疫情低基数，2021年中国经济有望实现8-9%的gdp实际增长。 反映在公司利润水平上，a股上市公司整体利润增长可能恢复到15-20%。 其中，金融板块的利润预计将增加5-10%，非金融板块的利润将增加20-25%。

事实上，现在的市场对2021年经济和公司利润恢复性的增长有着充分的期待。 在中国信用周期下降、中国和世界经济错位恢复的情况下，我们慎重乐观地认为本轮世界经济复苏的强度，2021年中国经济和公司利益大幅超过预期的概率不高。

2、结构亮点还有待发掘

“十四五”是中国经济从中等收入水平走向高收入水平，从投资驱动升级到创新驱动的关键时期。 从创新型企业的市场价格和数量来看，中国已经成为继美国之后的世界第二大创新中心。 过去两年，资本市场给予了变革和创新的胜者充分的奖励。 但是我相信繁荣的中国经济还有很多结构性的亮点。

走向高端的中国制造。 以前中国制造的特征传到了价格上，但中美贸易战两年后，中国在世界出口中所占的份额没有下降，说明中国制造的竞争力明显增强。

在化工、机械、工业自动化、智能制造等行业，经过长期的技术积累和反复，依赖工程师红利，中国公司与世界顶级差距越来越小，实现逆超，形成了世界性的中国制造公司。 另外，以国内大循环为主体的政策脉络，高端中国制造的进口替代速度也会加快。 尽管他们所在的领域具有一定的周期性，但其长期增长属性更明显。

数字的赋能从以前就传入了产业。 中国已经在移动互联行业处于世界领先地位，随着5g的大规模普及，与之相关的物品互联网、自动驾驶、云计算等技术与以前传来的产业深入融合，在线经济的整合力

新一代公司家迅速崛起。 80后到90后已经成为下一代公司家的主体，他们在中国和世界的交流越来越频繁，互联网普及的2000年以后，普遍接受了良好的教育，很多人具有海外留学和从业背景，在知识结构、认识视野上进行了改革 辅助vc和pe的资本和经验的支持，他们公司利用新技术、新设计、新业态、新渠道，迅速重建和关注原来领域的结构。

02信用周期下降，信用分层发展

1、信用环境温和收紧

随着中国经济的复苏，国内货币政策已经在年5月以后恢复了中性。 预计2021年的信用政策也将从危机后的救济模式回到常态化模式，表现为从杠杆增加到杠杆稳定的转变。

中国本轮宏观政策的正常化明显早于美欧第一中央银行。 这不仅关注中国政府以前传达的通货膨胀指标，而且将资产价格、贫富差距、金融稳定纳入政策框架，这些表现在高层最近的一系列文案和表现中。

实际上，重阳信用周期指标出现在10-11月，今年以来首次连续2个月下跌，显示了本轮信用周期或可见的首位。

本轮信用周期的下行预计会比较温和。 另一方面，目前国内外形势依然很多，纷繁复杂，有很大的不明确性，政策需要保持一定的连续性。 另一方面，全面建设小康社会的目标得以实现，解决重大风险的攻防战已经取得了阶段性成果。 政策当局也总结了年复一年去杠杆的经验教训，继续进化。 在这样的假设下，2021年广义的社会金融增长幅度有可能恢复到12%左右。

2、无风险利率名列前茅，有低谷

从历史上看，在国内信用周期下跌、经济周期趋于成熟的阶段，是货币政策调整最激烈、长期债务利率上升幅度最大的时期。 本回合周期的不同在于货币政策在年5月以后率先调整，债市在前期释放了大部分下行压力。 根据2021年经济评价的前提，同业存款利率(影子政策利率)和长期债务利率进一步上升空之间没有太大差异。

当然，2021年中国经济的大致比率在中高景气区间运行，经济周期名列前茅后货币政策的缓和空之间也非常有限，这也同样限制了长债务利率的下降幅度。

指标中国十年期国债收益率的大致比率预计在3.0-3.5%的区间内振荡。

3 .信用差距扩大，信用阶层加剧

年国内信用环境总体宽松，国内信用利差总体下跌，但年末不履行永炭债务打破了市场平静。 展望2021年，信用市场有可能出现两种变化。

信用差距总体在上升。 信用利差的上升一方面来自信用政策的紧缩，另一方面来自永久煤炭债务违约的影响。 客观地说，长期以来国内信用债务市场风险和收益的匹配度低，永久煤炭债务违约事件中长期配置型资金流向风险低的利率债务和股票等风险收益匹配度高的资产，有可能提高信用债务市场整体的风险补偿水平

信用分层发展。 永煤债务违约后，银行间交易商协会迅速调查了相关中介机构，并将相关违法违规的线索移送证监会。 这对其他中介机构起到警告作用，在债券发行、评级等环节履行责任，提高问题发行者的融资难度和价格。 而且，这次也部分打破了投资者的“国企信仰”，关注公司自身的公司治理和财务质量。

03中国资本投资进入市场全生命周期的新时代

1、资本市场双向扩大，供求两旺

跨境投资范围的扩大。 年，京东、网易等10家新经济企业在香港市场上市，进一步优化恒指和国企指数的领域结构，扩大了港股乃至国内机构投资者的投资可能范围。 相应地，国内投资者今年以来明显增加港股的配置比例，预计1-11月港股网购超过5400亿元，年规模接近6000亿元，是迄今为止最高年的两倍。

新经济企业所占比例进一步上升。 科创板和创业板实施登记制后，科技、医药、费用等新兴领域ipo金额所占比例从2019年的32%大幅上升到去年的53%，a股市场升级为经济转型的代表性大幅提高。

居民财富加快了向权益类资产的转移，市场接受力大幅提高。 刚性兑付的打破、银行资产净资产化、基金高收益率的赚钱效果，加快了居民财富向权益类资产的转移。

年1-11月，公募股票型和偏股混合型基金发行1.8万亿元，刷新了历史。 1-10月，公募株型和混合型基金的净增份额为1.3兆份，同样创下历史最高水平。

另外，国内机构投资者的成长和外资的持续流入，大幅度提高了a股市场的接受力，年内a股市场对疫情的冲击、地缘政治事件、大型ipo等多个事件的冲击显示了极强的韧性。

2、资本投资跨越市场，进入全生命周期投资的新时代

经过科创板、创业板的试验，整个市场逐步具备推进登记制的条件。 随着注册制的全面推广，香港股票市场二次上市股票进入香港股票范围，中国权益投资进入市场间、全生命周期投资的新时代。

到2021年底，所有a股和港股的标的股票数量预计将接近5千股。 国内投资者的可投资范围大幅度扩大，投资者有机会真正按照好的商业、好的企业、好价格的投资框架，跨市场投资。 投资者选择范围的扩大意味着市场不同目标之间的分层和分化，a股表现出香港股份化、美股化的特征。

在研究层面，即使是大规模的机构投资者，也不容易全面覆盖000股。 机构投资者首先关注中国经济最有代表性、最有活力的领域和企业，有选择地进行研究。

这在交易水平上形成了马太效应，一些核心蓝筹股创造了大部分市场成交量，许多股票交易淡薄，无人问津。 反映在评价水平上，市场关注度高，研究充分，交易活跃的股票，享受评价溢价。

注册制允许许多最初的公司满足上市条件，在二次市场进行全生命周期投资。 公司的迅速发展通常分为引进期、成长时间、成熟期和衰退期四个阶段。 以严格的连续收益条件和马拉松式审查周期为核心，意味着成功上市的企业进入成长时间的结束或成熟期。

二级市场的投资者无法享受公司的成长红利，反而限制了股票的供给，新股发行价格过高等因素，成为了一级市场的“接战侠”。 但是，在注册制中，第一家公司在成长时间初期有进入a股市场的机会，二次市场投资者也可以享受公司的成长红利，一次市场和二次市场的边界更加模糊。

04风险偏好温和上升

1、中美关系有望逐步恢复

美国大选尘埃落定，拜登当选新的美国总统。 在过去的一年里，特朗普政府为了转移国内疫情对策的不完备矛盾，积累反华的政治资本，无端压迫中国企业。 中美关系已经从最初的贸易摩擦发展到政治纷争，加剧了发展成军事纷争的风险。

抑制中国崛起已经成为美国两党少有的共识，无论哪个美国总统当选，中美长时间的竞争、游戏的事实都不会改变。 特别是特朗普政府已经在科学技术、外交等多个行业对中美关系造成了不可挽回的伤害。

因此，期待拜登就任后美中关系迅速变暖是不现实的。 更可能的路径是，双方在管理分歧、遵守基础上，修复有叩诊性、渐进性的各行业关系，在应对新的冠疫和气候变化等方面开展实用的合作，更好地平衡竞争与合作的关系。

事实上，近两年来，中美各行业纷争的反复发展，使市场放缓。 没有坏消息。 好消息。 如果拜登政府能在关税问题上引起一定的混乱，就有望提高市场风险的优先顺序。

2、疫情缓解对市场风险偏好的影响中性 。

现在美国和中国的多种疫苗已经进入申请注册的阶段，预计今年年底开始接种。 乐观地看，随着疫苗的普及，全球疫情将在明年第二或第三季度得到根本控制。

这对全球经济来说显然是好事，但对金融市场来说不清楚。 疫情的抑制可能会引起货币政策的紧缩预期，引起实际利率上升，最终抑制股票市场的估值。

在第三季度货币政策执行报告中，中国中央银行警告了疫情政策可能带来的延迟发生的不良贷款风险、海外金融风险的溢出效应。 对海外经济来说，长期的疫情和大规模的财政刺激使政府的债务大幅上升，疫情后也有可能重新审视。

05投资战略

展望2021年，市场仍将继续结构性行情的特征，但在范围上必须更聚焦，在战略上重视攻守兼备。

a股市场的结构特征可能会持续很长时间，决定了很多因素。 在经济转型的背景下总量变动变小，出现了区域内部的综合分化、新的经济结构性亮点，是结构性行情的宏观背景。

中央重视资本市场，登记制全面推进市场短期炒作的抑制，是结构性行情的制度和微观基础。 从历史上看，a股的低评价分化度与市场顶部同步，高评价分化度与市场底部大致对应。

现在市场连续两年上涨，但评价分化度很少处于历史高位，反映了登记制背景下市场的进化。 而且，过去两年市场的主流机构已经获得了很高的收益，投资者有必要降低对未来1~2年结构性胜者的收益率期待。

在选择股票方面，高质量的课程和以前流传的领域一样有结构性的机会。

高质量课程更重视评价和增长的明确性匹配。 过去两年，市场给高质量课程以高评价溢价，在大时代背景下决定，具有合理性。 其中，具有良好商业模式和伟大公司家的企业正在用指数方法为社会快速创造价值，突破以前流传下来的价值边界。

但是，在课程评价普遍上升的情况下，也有人搭便车。 事实上，下半年以来，科技、医药、成本等高质量长时间课程内部发生了明显的分化，增长逻辑清晰，明确性高的股票依然很强，但仍处于引进期，前景低的企业大多已经大幅度召回。 进一步淡化价值和成长、周期和防御的区别，寻找业绩和评价一致的企业可能是更好的选择。

在以前流传下来的领域平均回归过程中，同样有必要慎重认识企业的质量和成长潜力。 市场总是动态的，市场对一种风格形成共识，演绎日益终极，根据标签不同产生错误定价的比例上升，客观上有平均回归的诉求。

请注意，随着a股市场的进化，未来平均回归的过程也表现出结构分化的特征，需要仔细筛选企业的质量和增长潜力。

兼顾战略攻守，挖掘结构机会，适度重视防守。 从中长期来看，全面实施登记制和资本市场双向开放有望重建a股市场的生态，从根本上改变市场牛短熊长的局面。

但是短期内，市场在两年大幅度上升后会积累一定的风险，消化需要时间。 另外，美股市场的估值已经处于历史高位，很多市场风险偏好指标也处于高水平，市场脆弱性再次上升。

在a股和全球市场的联动性增大的情况下，美国股票市场“黑天鹅情况”也有可能给a股市场带来负面干扰，必须在战略上做好准备。

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