“中国上市企业并购基金深度研究”

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12月8日-12月9日【中国上海】资管新政后股票投资难点解析与ipo上市资产合并重组业务交易结构设计重点与利润模式实干高级培训班

《国务院关于进一步优化公司合并重组市场环境的意见》( []14日)确定鼓励各类财务投资主体参与合并重组，在《上市公司重大资产重组管理办法》中，依法设立的合并基金等投资机构对上市企业的 近年来，上市公司及其相关人员设立的并购基金在并购市场上越来越成为“活跃”的主体，在上市公司产业并购和转型升级中发挥着促进作用。 但是，由于市场主体和市场机制不成熟，也出现了上市企业和关联公司利用合并基金进行主题材料炒作、假市场价格管理、非法利润运输等现象。

收购基金作为产业资本和金融资本结合的产物，本质上要为实体经济服务，支持实体经济的产业整合、创新和变革。 目前，比较中国上市企业并购基金的快速发展状况，年中期，青岛证券监督局在相关机构专家中成立了上市企业并购基金课题研究小组，并购基金的概念和内涵、中国上市企业并购基金的现状和存在的问题、上市企业并购基金的规范迅速发展 研究上市公司并购基金规范快速发展的战略、思路、建议等，探讨上市公司并购基金进一步发挥为实体经济提供服务的作用。

一、收购基金和快速发展概述

收购基金不是严格意义上的法律名词，市场承诺是通俗的概念那是从私人资本投资基金发展起来的分支，私人资本投资基金属于私人资本投资基金的范畴。 收购基金体现了私人资本投资基金的特点和特定内涵。

(一)私人基金、私人基金、收购基金

中国证券监督管理委员会(以下称“证券监督会”。 )根据颁布的《私募基金监督管理暂行办法》第二条的规定，私募基金即私募基金是指在中华人民共和国境内以非公开的方式向投资者募集资金设立的投资基金。 私人基金的投资包括股票、股票、债券、期货、期权、基金份额和投资合同约定的其他投资目标。 投资未上市公司股票的私人基金通常被定义为私人基金(私人基金，简称“pe”)。 私人资本投资基金的重要分支之一是收购基金( buyout found )。 并购基金是指将其投资方向定位于并购公司的基金。

(二)美国并购基金快速发展综述

收购基金最早出现在20世纪中期的美国，美国第三次收购浪潮( 1965-1969年)刚刚兴起，在之后的历史收购浪潮中，收购基金表现出不同的优势，发挥了不同的作用。

并购基金在美国近年并购浪潮中的优势和作用表:

(三)我国上市公司并购基金快速发展的原因

2003年，中国第一家并购基金弘毅投资成立，其主要投资是成熟领域的成熟公司和新兴领域的成长型公司。 2006年至2006年设立了418个国内并购基金，其中明确募集资金金额的基金有327个，募集资金规模达到1，1829.92亿元[2]。 自从天堂硅谷和大康牧业( 002505，算是股票吧)合作后，上市公司及其相关人员与基金管理企业合作设立了合并基金，发展迅速。 为了贯彻依法监督管理、严格监督管理、全面监督管理的业务方针，进行预防性监督管理和风险防范工作，年6月，青岛证券监督局对管辖区域内的上市企业设立合并基金的情况进行了问卷调查，管辖区域的上市企业合并

1 .产业转型升级的诉求

问卷显示，产业转型升级是青岛管内上市企业设立并购基金的主要因素。 青岛海尔( 600690，是股票吧)表示，希望通过合并基金合并重组的目标企业，将其业务转变为智能家电、智能家庭互动平台，促进企业智能家庭战术落地。 软控股( 002073，股票吧)表示，希望利用与合并重组相关的企业进入产业用机器人( 300024，股票吧)事业行业，将其作为软控股整体的迅速发展战术。 日立美达( 002537，是股票吧)希望利用收购基金进一步推进日立美达产业转型升级，吸收世界先进技术，降低企业海外收购风险。 青岛金王( 002094，是股票吧)第一投资于收购基金计划开展企业现在的主要营业业务和将来的互联网电子商、移动云商、线下渠道、国内外企业品牌相关产业项目，实行化妆品产业链的开展、整合

2 .市场化收购和专业化操作经验的诉求

青岛海尔是私人基金在中国收购领域的专家，通过与私人基金合作，可以吸取私人基金的先进收购经验，用于企业自己参加的收购活动。 海信电器( 600060，是股票吧)认为，上市企业的合并重组经历了产能扩张、企业品牌建设、技术合并等三个阶段，相应地市场化合并和对专业化团队的诉求越来越高。 软控股利用私募股权，找到更合适的并购目标，加强并购目标的详细调查，提高并购效率，降低并购风险。

3 .获得融资特点的指控

青岛海尔一方面私募具备丰富的投资经验和先进的投资战略，一方面可以使合并基金维持良好的信用，增强投资者的信心，另一方面完全利用自身的社会互联网关系，上市公司根据合并项目的进度逐步 软控股认为上市公司设立并购基金是上市公司完全利用资本市场的重要手段，通过并购基金的扩大杠杆，可以弥补上市公司现金不足的缺点。

4 .有必要掌握收购的时机

青岛海尔表示收购基金收购的目标公司，不属于上市公司合并财务报告的范畴，即使目标公司损失，对上市公司财务报告的影响也不大，上市公司可以通过收购基金对目标公司有更深的了解。 在这种并购模型中，上市公司可以利用并购基金早期锁定领域内的并购目标，选择在可预见的时间段自主注入上市公司的时机。

5 .降低并购风险的必要性

青岛海尔根据时间将收购风险分为三类，认为收购实施前有战术决策风险、收购目标选择错误的风险。 在公司合并实施中有新闻不对称风险、资金财务风险等操作风险在公司收购后的整合过程中存在无法实现管理、公司文化等协同效应的风险。 私人资本投资机构作为专业金融中介参与并购，不仅可以降低目标企业和企业新闻不对称的风险，还可以承担部分并购前和收购实施中的风险，比较有效地降低企业并购后整合中的风险。

二、中国上市公司并购基金快速发展现状与问题

上市企业设立的并购基金大多以有限的合作方式存在，首要服务于上市企业自身的产业整合和产业转型。

(1).1-.6上市公司参与设立合并基金的实证解体

据统计，.1-.6期(以下称为“报告期”)，主板、中小板及创业板342家上市企业公告设立了466家合并基金，具体情况整理分析如下。

1 .上市公司及其相关人员设立的合并基金的整体现状

(一)上市公司参与设立并购基金的数量统计

由以上可知，并购基金的数量呈增加趋势。

(二)各板块公告设立及设立的合并基金数、上市企业数分布情况的统计

综上所述，中小板和创业板上市企业设立并购基金的积极性很高。

2 .上市公司并购基金出资统计

(一)基金规模统计

表明10亿以下的基金规模占大多数，探索性明显，实践效果尚需注意。

(二)基金融资来源

上市公司及其相关人员的投资比例占40%以下的63%，大部分上市公司设立并购基金的目的之一是最大限度地吸引金融资本、社会资本参加产业并购。

上市公司设立的并购基金中，基金经理的出资比例不高。

从筹资来源来看，中国并购基金的投资者范围比较大，但金融资本的参与度有限。

全部或部分资金所占的比例不高。 根据巨潮信息网的公开和全国公司信用新闻公示系统的查询，实际支付的并购基金大多已经进行了项目投资。

3 .并购基金的组织形态统计

(一)合并基金组织形式；

47条公告设立的并购基金( 94% )采取有限合作制形式。 实际公告和进一步审计表明，目前中国上市公司参与设立的并购基金投资者人数通常在20人以下。

(二)上市公司及其相关人员参与投资方法的统计

公告指出，97%的收购基金是由上市公司、上市公司的子公司、上市公司及其子公司共同投资设立的。

4 .并购基金投资方向统计

从上市公司公告设立并购基金的投资方向可以大致看到上市公司未来的快速发展方向。 收购基金52%的投资方向与上市公司相同或相近。 证明这部分上市公司整合了现有的业务。 16%的并购基金投资方向是上下游领域证明上市公司试图整合产业链。 如果23%的并购基金投资方向与目前上市公司的相关领域完全不同，在一定程度上反映了上市公司打算进行产业转型。

5 .上市公司并购基金新闻披露情况统计

(1)新闻披露备忘录[3]生效后基金备案后的披露情况统计

由此可见，目前中国上市公司参与设立的合并基金备案和新闻披露情况不容乐观。

(二)未按规定改善披露情况的统计

如上表所示，相关上市公司公告成立的合并基金中98%没有根据备忘录完全披露新闻。

6 .并购基金决定相关事项的统计

(一)上市公司参与设立基金管理企业的情况；

如上图所示，上市公司通常不参与基金管理企业的设立。

(二)投资委员会决定过程统计

466个并购基金都成立了投资决策委员会，在投票委员会中，上市公司承诺有163个否决权，292个没有否决权，11个在特定项目中有否决权。

(三)并购基金退出方法的统计

公告设立的466个并购基金中，共计140个并购基金承诺在其退出时上市公司在同等条件下优先拥有购买权，占30%。

(二)中国上市公司参与设立的并购基金与美国并购基金的差异

1 .主体不同

在美国，收购基金发起的主体多以民间资金为中心，收购基金收购的公司多为价值被大幅低估的公司。 我国上市公司参与设立的并购基金主导上市公司，并购基金投资的目标一般基于上市公司提高价值链的诉求而明确。

2 .收购的目的不同

美国并购基金收购的目标企业的目的是通过整合提高内在价值，溢价出售的财务投资，或为了共享上下游快速发展的成果，实现企业快速增长而支持上下游的战术投资。 中国上市公司参与设立并购基金的目的是协助上市公司进行业务调整或产业转型实际上是产业投资。

3 .投资资金来源不同

美国收购基金一般利用债务杠杆进行收购。 我国上市公司参与设立的并购基金以自有资金为主，很少使用杠杆收购的方法。

4 .私人资金和上市公司的合作方法不同

美国私募和上市公司合作的方法主要是业务合作，在并购基金层面上基本上以私募基金单独设立为主。 在中国私募基金和上市公司的合作方法更紧密，上市公司或其相关人员出资参与设立并购基金，上市公司在并购基金中的参与性更强。

5 .退出路线不同

美国并购基金的退出方法灵活，要么以溢价出售目标企业的所有权，要么让目标企业登陆资本市场退出。 我国上市公司并购基金的退出首先依赖于上市公司的并购。

(三)我国上市公司设立并购基金存在的问题

1 .青岛上市公司问卷中反映的问题

(一)市场操作和内幕交易

在与上市公司密切合作的基础上，并购基金在接触项目过程中比一般投资者掌握更多的消息，知道上市公司未来并购的目标和方向。 在利益的推动下，相关人员有可能利用内幕消息谋取利益，迫使上市公司进行市场价格炒作和内幕消息泄露的争论。

(二)同行竞争

上市公司的控股股东、实际管理者或其管理的公司，以及上市公司的董事、监事或上级管理者投资投资投资基金的投资项目时，有被认定为与新上市公司的同行竞争的情况，因此上市公司及相关人员

(三)委托代理关系风险

在并购资金的运营中，上市公司和民间资金之间在项目选择、资金管理和运营等方面存在委托代理关系的风险。 收购基金的退出途径首先是上市企业的收购，私募基金也有美化目标企业获得收益的动机。

(四)赌博合同风险

为了达成赌博业绩，目标公司经常采用损害公司长时间快速发展的短期行为，如非合理扩张、业绩下降、违法操作等，影响上市公司的利益。

2 .其他重要问题

结合a股上市公司并购基金实证研究，以下问题也比较突出

(一)并购基金有不稳健的趋势

有些上市公司设立了并购基金，有确定的整合产业，有提高价值链的目标。 但是，有些上市公司设立并购基金是不确定的目标，盲目追随，以并购基金为开展所谓“市场价格管理”的工具，实质上也有根据二级市场的主题素材制作炒作的方法，该方法将产业资本

(二)报道披露不完全、不及时的问题

对2009年9月上市公司设立并购基金(即上市公司+pe )的情况进行了比较，上海、深圳证券交易所提出了规范上市公司设立并购基金的新闻披露指南(备忘录)，但根据上述统计，新闻披露是不必要的

三、上市公司并购基金快速发展的意义和风险

(一)上市公司并购基金快速发展的意义

1 .新常态下经济快速发展的需要

年中央经济业务会议确定了推进供应方结构改革的战术部署，提出了“去除产能、去除库存、去除杠杆、降价、补充短板”五项任务。 由此，比较了实体经济的宏观和微观政策，释放了所有关注实体经济库存整合、创新、变革、高质量快速发展的信号。

要执行“三减一补”五项任务，资本市场的支持是必不可少的。 通过资本市场直接融资增加资本金，改善公司财务结构，调整结构，消除生产能力，为消除杠杆提供支持。 上市企业并购基金受产业资本诱惑，可以在产业结构调整、创新驱动的快速发展变革中发挥促进作用。

2 .有助于真正使用资金支持实体经济的迅速发展

大力发展多层次资本市场是中国特色社会主义市场经济的重要组成部分。 从国际经验来看，金融资本和产业资本的有机结合是推动现代公司成长的重要条件。 我国金融体系不完善，资本市场不成熟，一方面公司融资困难，融资高，另一方面金融体系内部滞留大量资金“空转换”。 上市公司参与设立并购基金，使金融资本和产业资本有机结合，形成良性循环，推进经济系统健康运行。

3 .发挥私募基金的积极性，有助于扩大收购基金的来源

上市公司并购基金的兴起无疑为私人资本基金的迅速发展提供了有退出保障的新运作方法。 “pe+上市公司”的并购基金符合“短、平、速”的投资诉求，其投资流程和投资收益率比以前传达的pe、vc模式更符合国内很多民间资本诉求。 通过合理的结构设置，金融资本和产业资本很好地结合，私募基金不仅支持上市公司的快速发展，而且自身的利益能力也大幅度提高。

4 .有助于提高上市公司合并质量，提高上市公司的内在价值

不是直接进入上市企业，而是想进入资本市场的企业，可以通过合并基金先锁定，合并，满足一定条件后，通过上市企业收购，提高其规范性，提高合并质量，加快上市企业的产业整合，提高企业内价值

(二)规范上市公司并购基金快速发展应观察的风险

1 .炒作收购基金概念，提高股价，进行非法利润运输，损害投资者利益

近年来，各个上市企业以“市场价格管理”为名炒作收购基金的主题素材。 市场价格管理实质上是为了使市场价格能反映上市公司的实际价值，使市场价格的发现与公司的内在价值一致，促进和吸引资源配置的优化和创新驱动的迅速发展。 这些上市公司以设立收购基金作为提高股价的一种手段，谋求个人的非法利益，损害投资者的利益。

2 .上市公司合并基金参与者的责任、权利、利益配置和私人资本投资基金的本来配置有差异，导致合并基金运行不顺利的风险

上市公司并购基金大部分以有限的合作方式存在。 因为普通合伙人要承担有限合伙公司的无限连带责任。 因此，普通伙伴行使相应的决定权。 但是，上市公司设立并购基金投资地的公司以产业整合为目的，尽管是有限的合作伙伴，但要求一定的控制权。 上市公司的权利或多或少地突破了原来的法律框架，权利、责任、利益的分担和匹配有一定的偏差。 如果解决不好，就会产生矛盾，影响收购基金的运营和健康的迅速发展。

3 .上市公司收购收购基金持有的目标企业时的评价变得不公平的风险

影响上市公司并购目标企业评价的因素很多。 目标企业的股东有不同的优势需求，销售者重视优势的最大化来提高目标企业的评价值。 上市公司投资的并购基金是销售者之一，上市公司可能是收购者。 上市公司的股价也有可能因收购而变动。 因此，许多好处关联公司的存在有在收购上市公司时评价变得不公正的风险。

4 .内幕交易、市场操作的风险

由于上市公司并购基金的其他参与者与上市公司的密切合作关系，并购基金的关联状况、并购基金投资的公司的关联状况在可能影响上市公司股价的时期成为内幕新闻，其他参与者则是内幕信息的依 如果上市公司不进行严格的管制和监督，很可能会获利进行内幕交易，损害上市公司及其股东的合法权益。

5 .政策合规风险

年以来，一行三会相继出台了重视“减通道、降杆、监督管理贯通”的监督管理政策。 资金流入强调严格的监督管理和风险资产的贯通监督管理，资金的募集和采用有一些限制。 上市公司收购基金无法应对合规，如果用迂回曲线回避上述监管政策，则会产生合规风险。

四、吸引合并基金规范快速发展的思路和建议

年9月1日，总理在国务院常务会议上表示，“发挥主板、创业板和地方性股票交易场所的功能，完善全国中小企业股票转让系统的交易机制，迅速发展专业化并购基金，支持证券企业柜台市场等直接融资业务， 确定了应该迅速发展收购基金的指导思想，但现在还没有提出具体的指导要求。 为了规范上市公司参与设立的并购基金，研究提出了以下建议。

(一)完全上市企业并购基金制度

年8月，证监会颁布了《民间资本投资基金监督管理暂行办法》，首次比较和规范了民间资本投资基金。 这个方法属于行政规则，但不特别参与与上市公司相关的收购基金。

年证监会宣布推进完全资本市场并购重组事业的安排，首次在政策上确定鼓励并购基金等投资机构参与上市公司的并购重组。 年证监会修改发布了《上市企业重大资产重组管理办法》，进一步确定鼓励并购基金等投资机构参与上市企业并购重组政策，上市企业设立并购基金逐渐渐进。 年比较“pe+上市企业”成为市场炒作的热点，上海、深证券交易所分别发表了新闻披露备忘录，加强了上市企业m&a基金等新闻披露，但上市企业m&a基金的隐私和公开性、灵活 这个建议是监督管理部门结合私募基金管理和上市企业监督管理的要求，对上市企业并购基金发行专业指导意见，加强新闻披露，明确行为界限，确定违规行为的认定，进一步规范上市企业并购基金的运作。

(二)明确的监督管理思路和监督管理方法

建议在维持合法合规和投资者的合法权益特别是知情权的基础上，采取以下措施保障合并基金对实体经济快速发展的促进作用[4]。

1 .共同加强合并基金的新闻披露监督管理

目前，并购基金关于新闻披露的特别监督管理体现在上海、深交易所制定的新闻披露备忘录中。 现实中，这个新闻披露备忘录的执行情况不尽如人意。 基金业协会在民间资金管理者的注册、民间资金的备案中强制要求披露相关情况，披露的范围和复印件与交易所的新闻披露备忘录规定不同。 鉴于上市公司合并基金的特殊性，统一该基金的新闻披露要求，将基金业的监督管理与上市公司的监督管理相结合，提出完全相关的监督管理措施。

2 .明确监督管理职责，实施全面监督管理

上市企业并购基金目前除了基金管理者注册、基金募集受到基金业协会的自律监督管理外，其内部运营决策机制、投资、投资后管理、内部控制、退出等与上市企业的利益密切相关，符合上市企业的监督管理要求 因此，在集中的统一监管结构下，比较上市公司并购基金的特殊性，相关监管部门和自律组织应细化监管流程，明确监管职责，确立监管规则，完全确立监管措施，加强监管合作

3 .明确上市企业与收购基金的相关关系、内幕交易、非法利益运输等界限，严格监督管理违法违规行为

现在，对于有限合作伙伴基金如何定义实际管理者、如何定义上市公司与合并基金的关系、内幕交易敏感期、知情同意范围、不当利益运输等尚未确定的认定标准， 上市公司实际管理者和相关人员主导的合并基金投资项目与上市公司竞争时，需要明确定义应该采取什么样的合法处理方法，提高对违法行为的处罚力度，加强对风险溢出的关注和应对。

(三)扩大并购基金的资金来源

银监会发布的《商业银行合并贷款风险管理指南》规定:“商业银行发行合并贷款时，合并贷款占合并资金的比例在60%以下，合并贷款期限通常在7年以下”，与修改前相比，比例和年限有所提高。 年以来，银监会的研究提出了投贷联动，处理了传统商业银领域务和投资银领域务难以深入结合的问题，更好地支持了高新技术创新公司。 年10月，国务院《积极可靠地降低公司杠杆率的意见》确定鼓励各类投资者以股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与公司合并重组。 迅速发展私人资本投资基金，促进创业投资。 在比较有效的监管前提下，探索股票债务结合、投资贷款联动和三明治融资工具的运用。 目前已有10家银行和5个国家级自主创新示范区开展投贷联动试验，建立了服务科技创新的投贷联动机制，上市公司合并基金有新的资金来源途径。

年，中国证券业协会发布了《证券企业直接投资业务规范》(以下简称《规范》)，允许直投企业投资股票相关债权，使证券公司可以通过直投企业开展过桥贷款。 另外，在嘉林药业租赁天山纺织( 000813，股票吧)、旋风新闻( 300324，股票吧)发行股票合并泰豪智能的两个上市企业合并重组例中，结构化基金进入目标企业，但将结构化工具应用于上市企业合并重组的规则边界

(四)加强并购基金经理责任

基金管理者在收购基金的运营中起着核心作用，因此可以通过法律法规或协议约定辛勤的责任义务，具有相应的制约措施。 基金成立一年内约定没有实际投资的，上市公司或者其大股东同意的，管理费减半。 另外，上市公司收购收购资金管理公司时，可以考虑与资金管理者签订业绩补偿合同。

(五)完全并购基金投资者退出途径

多条退出路径的实现依赖于资本市场融资机制、交易机制的完整性，增加资本投入的流动性路径。 目标企业没有被上市公司收购的情况下，收购基金可以卖给别人，目标企业的ipo、新三板挂牌转让，或者资产证券化，从而退出。 这些退出方法需要一系列的制度设计来保证基金投资者的合法利益。 收购基金在成立时应该综合考虑将来股票退出的方法，适当前置股票退出的意向等，在筹集资金时也符合lp的诉求，特别是金融资本的诉求。

五、结语

资本市场植根于实体经济，必须为实体经济服务。 上市公司参与并购基金的设立，决不能稳步走出虚无邪路，不要忘记初衷，回到本源，反复市场化、专业化、合规化方向，促进产业资本和金融资本的有机结合，更好地为实体经济服务

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