“修法决策注册制改革时间表”

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本刊记者王芳洁/文

“股票发行登记制改革是发行体制的重大改革，是对市场和投资者都有权利的重大改革，也是资本市场带动全身运动的改革。 》担任新证监会主席后，没有公开的肖钢在19日举行的《财经》(博客、微博)年会上侃侃而谈地进行了ipo改革。

肖钢高谈登记制前四天，中国共产党中央于11月15日发表了《中国共产党中央关于全面深化改革的几个重大问题的决定》。 决定中确定了完善金融市场体系，推进股票发行登记制的改革，多渠道推进股票融资。

从此，股票发行制度改革的方向得到了确定。

被市场起诉多年的ipo注册制正在逐渐接近。 申银国际首席市场分析师桂浩明接受《证券市场周刊》采访时预计，股票发行制度改革将经过两年的过渡期，于年完成。

还原权市场

根据现行《证券法》的规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，依法得到国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门的批准或者批准。 未经依法批准或者批准的，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。

上述条文意味着中国证券的发行现在实行的是核准制。 核准制也称为实质性审查制，不仅公开发行者发行、持有证券、投资者可以评价的资料，而且符合证券发行的实质性条件，证券主管机关按照企业法、证券交易法的规定，实质性审查发行者提出的申请及相关资料，

在核准制中，证券监督会发行审查委员会(以下称为“审查委员会”)位于制度的核心。 根据证监会人士的说明，审查委员会的员工是“拿到股东，拿到上市公司，投资者交给合格的公司，不是不当好企业”。

一位推荐人告诉记者，在中国资本市场建设初期，鱼龙混杂，市场不成熟，中介机构也多由政府部门转变。 因为这个证监会希望通过核准制，担任资本市场的“看门人”的角色。 但是，随着市场成熟，核准制表现出其弊端。

近年来，核准制最恶毒的是政府对市场的过度干预，这不仅不符合市场经济的快速发展趋势，而且容易建设权力租赁的空之间。 上市公司财务造假一出现，对核准制的批评就持续不断。 另外，在核准制中，政府向公司背书，错开市场的风险责任。

随着资本市场的成熟，发行制度的改革越来越受欢迎。 去年6月，证监会信息发言人对外确定进行登记制改革研究。

股票发行登记制是证券监督管理部门公布股票发行的必要条件，使只有符合公布条件的公司才能发行股票。 公司为了取得发行资格，必须通过证监会的审查。 证监会的审查集中在公司是否披露所有投资者关注的消息，以及是否符合相关程序。

在登记制下，发行人的权利自然取得，不需要政府的特别授权。 这是登记制区别于核准制的重要特征。 另外，登记制以新闻公开为中心，审查机关只进行形式审查，不进行实质性评价，还具有强调事后控制等优点。

“当然，股票发行审查具有一定要以新闻披露为中心的基本好处。 ”。 对比注册制改革，肖钢在19日的演讲中表示，证监会重视投资者的诉求，审查发行者新闻披露的正确性、全面性，但不是评价企业的投资价值和持续盈利能力，而是提交市场，投资者自主评价，真正向市场

市场选择

实际上，在宣布推进登记制之前，市场上呼吁改革的方向是备案制，即登记生效制。 希望上市的企业在监督管理部门注册的话就公开募集股票，能否上市最终由市场评价。

上述推荐人有备案制的说法，但现在世界所有国家都没有完全的备案制，监督管理部门对申请发行的公司进行一定程度的审查。

以美国为例，美国证监会( sec )对ipo的审查复印件是企业是否在招股证书上发布了所有投资者感兴趣的消息，第一份复印件是公司的财务报表是否符合会计标准。 公司的招聘证书是否符合编制规范，是否有无根据的证书，公司的风险披露是否完整，公司是否有隐藏的风险因素，公司是否详细介绍了所在领域？ 公司承销证券的投资银行是否符合规定独立的审计报告是否符合规定等。

同样，日本也是实行登记制的国家，其证券发行的管辖机构是大藏省。 但是，在日本证券发行中，主管机关(财务省)只作为形式不是实质性的审查。 另外，日本的证券发行审查采取登记制，但对报告资料的真实性、充分性、完整性的要求依然很高。 而且，正因为采取了形式上的审查，所以对新闻披露的要求更高，财务真相和对公司情况审计的要求更严格。

除了如上所述以新闻公开为中心进行审查以外，海外ipo也不是零门槛，各国监督管理部门也根据市场设置了差异化门槛。

在美国，设在中微子上的ipo门槛是企业市值超过1.5亿美元，ipo融资额超过4000万美元。纳斯达克对申报公司的要求是:最近一年的税前净利润在75万美元以上吗？ 如果最近三年中两年期税前收入在75万美元以上的净资产在500万美元以上，或者上市后企业的市值在5000万美元以上，则对利润没有要求。

现在成熟市场的股票发行多实行登记制，包括澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国、美国等国。

改法需要时间。

在19日的公开演讲中，肖钢提出了资本市场市场化改革的“五指论”。 投资者像拇指，食指像证券公司，媒体像中指，无名指像上市公司，证监会像小指。 小指虽小但最接近佛法。 佛法是指法律。

资本市场的佛法第一是《证券法》。 因为股票发行审查制度由证券法明确，所以在实施登记制之前，必须首先修改证券法。

北京中银律师事务所律师付明德在接受采访时表示，围绕发行制度改革的《证券法》将修改七个方面。 首先，证监会的职责需要重新定位。 其次，发行审查委员会将取消第三，股票发行和上市条件变化第四，交易所的责任需要重新定位第五，推荐人等中介机构的法律责任加重第六，证券民事诉讼制度需要完善第七，股票发行的新

发行制度改革是“一发而动全身”的改革，付明德指出，至少《刑法》和《企业法》需要为此修改，其中《刑法》应修改的条文涉及私自发行证券的罪行。

上述推荐人告诉记者，《证券法》和《企业法》将一起编纂。

一项法律修改完成，相关部门起草草案，然后向社会征求意见，然后由全国人民代表大会常务委员会进行三次审议，付明德说，一系列程序下来至少需要一年时间。 一位业界人士说，《企业法》是重要的法律，因此最终需要要求全国人民代表大会投票通过。

因为修改法律需要比较长的手续，所以认为该股票发行的登记制改革至少在年后完成。 在法律条文没有选修之前，监督管理层有可能通过提出“国九条”、“国八条”这样的形式，避免国务院发文对现行法律的限制，切实推进登记制。 但是，一旦出现问题，司法系统就需要进行法律条文的解释。 否则，监督管理层的公共说服力将受损。

付明德认为，用行政命令推进登记制是不妥当的，在法律规定不适应现实快速发展的需要的情况下，必须开始法律程序进行编纂，不能无视还在生效的法律，也违背法治精神。

上述推荐人认为，实际上，从早些时候开始，证监会在发行事业中就接近登记制，发行人的实质性审查很少，偏向于形式审查。

以万福生科( 300268，应该是股票吧)事件为首的大事件相继爆发，投资者对发审委员会的印象与预想的相差甚远。 审查委员会以监督管理者的信用背书那些审查变革。 在没有配套的法律的情况下，审查委员会进行的所谓形式审查只能扩大租赁空之间。

变化还需要注意

现在，发行制度的登记制改革被认为是中长期的目标，短期内会对资本市场产生那些影响吗？

上述推荐人表示，监督管理层将推行注册制，促进满足越来越多要求的公司上市，相信通过公司直接融资渠道，注册制实施后，上市企业的数量将大幅增加。 到目前为止，ipo已经停止了一段时间，所以很多通过审查的企业都在等待上市，我相信年会上会集中上市。

桂浩明认为注册制对资本市场的中长期影响也备受关注。 理论上，上市公司的数量会增加，但实践上，美国实施登记制以来，上市公司的增加数量远远少于实施核准制的中国，根本原因是在登记制下，市场约束能力增加，很多企业缺乏投资者。

另外，很多业界相关人士认为，实行登记制后，可以杜绝股票发行的伪装行为，付明德认为这种想法是“天真的”。 他对记者说，现行法律规定股票发行由发行审查委员会审查、证券监督会批准，目的是为了防止股票发行伪造而抓住发行的关口，但由于中国证券市场伪造猖獗，因此该制度被指出。 把伪装的原因归咎于核准制的说法在逻辑上是行不通的。 “机场安全检查措施的目的是保障飞机安全，由于工作人员玩忽职守等原因，可能无法完全防止旅客带违禁品去飞机，因此认为安全检查制度引起了安全上的担心。 显然不能"

很明显，实施登记制后，在发生企业虚假行为的情况下，政府将不再为公司背书。 上述推荐人向记者介绍，在注册制前后，随着资本市场盘子的大小，中介机构的生意更好，但相应地每张的收款额也减少，同时中介机构将承担更大的责任。 现在，在上市企业的欺诈事件中，没有股东诉诸中介机构的先例，但我相信实行登记制后，这样的诉讼会经常发生。

由于许多公司素质不高，上市公司的假冒行为也经常发生，上海新望温达律师事务所的高级合作伙伴宋一欣在接受采访时表示，注册制改革是很多复杂的事件，除了上市前的审查方法外，还包括监督管理方法的变更

因此，宋一欣建议，注册制不能全面推进，应选择考试进行，考试范围应限定在法治精神比较健全、公司素质相对较高的沿海地区。 一旦发生问题，上市公司将按照国际惯例强制退市，实际控制人不得倾斜财产，中介机构的业务将挂牌，相关负责人终身禁止。