“雷曼兄弟破产原因拆析”

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华尔街著名的投资银行雷曼兄弟在经历了158年的风雨后，在美国金融风暴加剧时申请了破产保护。 这件事对世界金融市场的影响将是长期和严重的。

我们在分析其风险原因和申请破产保护的原因时发现，这种悲剧的原因是多方面的，有市场整体基本水平的变化和不稳定带来的系统风险，也有雷曼企业自身问题带来的特殊风险。 在大方面，是2007年夏天开始的次贷危机和雷曼破产前后的市场上发生的自信信用恐慌等。 在企业自身方面，雷曼近年来发展过快过热，自身资本充足率不足，杠杆率过高，持有的问题资产过多，企业管理层无法抓住机会很好地应对危机等。 雷曼的问题当然也与美国证券监督管理部门的监督管理失误有关，包括其监督管理理念、力度、具体的监督管理要求等。

雷曼兄弟破产解体

被称为华尔街巨无霸之一的雷曼兄弟，从无限光荣的年月到破产的悲惨状况，不仅给股东带来了巨大的损失，而且引起了所谓的“金融海啸”。 回顾它短期兴衰的历史，就可以找到风险形成和商业失败的原因。

外部原因——美国次贷危机引发的金融危机

雷曼兄弟的崩溃与2007年夏天开始的美国次级贷款危机密不可分。 所以为了解决雷曼兄弟的问题，不能不提美国的次贷危机和最近越来越激烈的金融风暴。

雷曼兄弟自己的原因

1 )进入不熟悉的业务，迅速发展，业务过于集中

作为顶级投资银行，雷曼兄弟长期以来一直关注着以前流传下来的投资银领域的工作(证券发行承销、合并收购顾问等)。 进入1990年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的迅速发展，雷曼兄弟也大力开展了这些行业的业务，取得了巨大的成功，被称为华尔街的“债券之王”。

2000年以后，房地产和信用这些以前流传下来的生意迅速发展之后，雷曼兄弟和其他华尔街的银行一样，开始进入这样的生意。 这是毫无疑问的，雷曼的扩张速度太快了(米林、贝尔法斯特、摩根士丹利等也有同样的问题)。 近年来，雷曼兄弟是住房抵押债券和商业地产债券的顶级销售商和账本管理者。 即使在房地产市场下跌的2007年，雷曼兄弟的商业房地产债券业务也增加了约13 % [2]。 这样，雷曼兄弟面临的系统风险非常大。 市场状况好的一年，市场整体上升，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所欺骗，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的利益。 但是市场崩溃的时候，这样大的系统风险必然会产生很大的负面影响。

另外，雷曼兄弟的“债券之王”称号是褒奖，但也暗示了其业务过于集中于固定收益部分。 近年来，雷曼也在其他业务行业(合并收购、股票交易)取得了进步，但缺乏其他竞争对手拥有的业务多样性。 对此，同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速出售投资的彭博和黑岩企业的股票以交换紧急现金，但雷曼没有这样的紧急手段。 在这些方面，雷曼与此前收购的贝尔法斯特非常相似。

2 )自有资本少，杠杆率太高

以雷曼为代表的投资银行与花旗、摩根大通、美国银行等综合银行不同。 权益少，资本充足率太低。 为了筹集资金扩大业务，只能依靠债市和银行之间的折扣市场的债市发放债务以满足中长期资金的诉讼，银行之间解体市场以抵押回购等方式满足短期资金的诉讼(隔夜、7日、1个月等)。 然后把这些资金用于业务和投资，获得收益，扣除支付的融资成本后，是企业运营的收益。 也就是说，企业以较少的自有资本和大量贷款的方式维持运营的资金诉求是杠杆的基本原理。 借贷越多，自有资本越少，杠杆率(总资产除以自有资本)越大。 杠杆效应的优点是赚钱时收益会随着杠杆率而扩大。 但是，如果损失，损失也会以杠杆率扩大。 杠杆效应是一把双刃剑。 近年来，由于业务的迅速扩大，华尔街的各项投票将杠杆率提高到了危险程度。

3 )持有的不良资产太多，遭受了很大的损失

雷曼兄弟持有的房地产抵押债券大部分属于三级资产( level 3 assets )。 作为雷曼华尔街房地产抵押债券的主要销售商和账本管理员，很难出售的债券大部分留在了自己的资产表( 30% - 40% )中。 因为这样的债券评级很高(大多是aaa评级，被认为比美国国债好)，所以利率很低，不受投资者欢迎，卖不出去。 雷曼(包括其他投票)自己有，认为风险很低。 但问题是，这些债券没有明确合理价值的流通市场。 这与股票和其他容易流通的证券不同，不能按市场( mark to market )评价损益。 在这种情况下，所有者可以做的是参考市场上最新交易的类似产品，或者使用自己的模型计算损益。 但是，计算精度除了模型本身的好坏之外，还依赖于模型的输入变量(利率、变动性、关联性、信用基础差等)。 因此，对于类似的产品，根据金融机构的不同，评价值可能有很大差异。 另外，这些产品很多时候复杂，所以依靠标准池等第三方提供的评价和模型进行评价，经常不进行认真的解体。 最后，业务部门的交易员和管理层有高估此类产品的动机。 因为产品的评价值越高(实际上没有人知道它有多大价值)，销售的产品越多，本部门的表现就越好，年末奖金就越多。 因为很多人只考虑眼前的利益。 后来的事件以后，你可能觉得和自己没有任何关系。

市场状况良好时，上述问题暂时隐瞒了。 但是危机一来，所有的问题都一起积累在大爆发上。 业内人士称此类资产为“有毒”资产。 雷曼兄弟到2008年第二季度末拥有413亿美元的第三级资产(“有毒”资产)，其中不动产抵押和资产抵押债券共计206亿美元(减额22亿美元后)。 雷曼拥有的资产抵押达725亿美元。 这些持有中，次贷部分约为2.8亿美元。 住宅房地产抵押占总持有的45%，商业房地产抵押占55%[3]。

这一点与花旗银行和米林不同。 美国次贷危机以前是从住宅房地产行业开始的，扩展到商业房地产行业。 因此，花旗银行和米林从去年下半年的2季度到今年资产减值逐渐减少，雷曼的减值逐渐增加。 在暴风雨发生的高峰，雷曼的资产减薪也大幅增加。

实际上，如果雷曼不破产，市场状况不变暖，流动性就无法改善，持有的不良资产将继续大幅减薪，带来进一步的损失。

这里，有必要弄清楚为什么三级(甚至二级)资产在短期内会贬值这么多，为什么被称为“有毒”资产。 这从美国房地产贷款的特点开始。 我们知道三级和二级抵押债券由二级和二级优先住房贷款支撑。 美国有世界上最发达的住房贷款市场，住房贷款种类也是五花八门，多种多样。 各住房贷款分为固定利率住房贷款、浮动利率住房贷款或其组合。 固定利率住房贷款与我国住房贷款类似，区别在于年限和本金偿还方法不同。 宽利率种类繁多，有普通还款、负还款、选择性还款、一定期间还款、两步房贷、转换房贷等。 近年来，streamlined-k、bridge/swing、住房贷款逆向、住房贷款延长等创新品种迅速发展。 几年前，由于市场利率低，变动利率住房贷款比较流行，其比例因新发贷款大幅上升( 2004年为33%，2007年为17%[4] )。

但是，变动利率的优点是，利率上升后，每月偿还的利息增加，本金也增加。 这时，很多买家付不起利息，切断了供给，房子被银行收回了。 另外，应该特别提出的是住宅的住宅贷款延长( home equity loan )。 以这种形式，贷款允许购买第一套房产，房价上涨时抵押房产，从银行贷款购买第二套房产。 比如，如果我是首付20万人，从银行借了80万美元买了第一套房产。 现在房价普遍上涨，我家也不例外，上涨到了150万(这个涨幅在美国这几年很保守)。 这时，如果我的第一笔房贷还剩70万美元，我的净资产就是80万美元( 150减70 )。 我可以把这80万和第一套房产一起抵押，借另外60万买第二套房产。 我们发现实际上以20万的拥有资产获得了130万的住房贷款，获得了6.5倍的杠杆率。 延长住房贷款适合信用记录差的购买者。 当房价上涨、利率低、经济形势好时，这个模型看不到问题。 但是，如果房价大幅下降，利率上升，经济形势恶化，这个模型就会迅速崩溃。 很多人不仅付不起房贷，还很难偿还信用卡等。 可以说金融市场的大部分系统风险都是由美国人欠债过多引起的。 上述房贷以不动产抵押债券的形式出售给华尔街投票。 投资者要么继续卖给投资者，要么受利益诱惑保存在自己的资产表中，要么打包成cdo等销售，要么用cdo生成其他金融衍生品。

在房价大幅下降、无法支付房贷的购买者大幅增加、关联性增大、原本依据的价格模型失灵的情况下，房地产市场支撑的金融产品将经历痛苦而迅速的贬值过程，但以雷曼为代表的投资者 最后，雷曼(包括其他投票)大量使用abx指数进行套利。 但是abx指数高度依赖关联性，成分固定，对冲风险时必须受到基点误差风险( basis risk )。 如果市场急剧变动，关联性增大，雷曼的套利就会失败，资产和套利的双向会受损。

总结一下

在分析雷曼兄弟自己的问题及其破产时的市场状况后，可以总结雷曼风险的形成和破产的原因。 雷曼兄弟的风险是2002-2007年世界资本市场流动性太大，由美国房地产市场的泡沫形成的。 在这个过程中，雷曼进入房地产市场，发展过快，发行房地产抵押等债券失去控制，对巨大的系统性风险没有采取必要的措施。 另外，雷曼净资产不足，杠杆率过高，持有的不良资产过多，不良资产短期大幅贬值，关键时刻错过了机会，未能采取比较有效的措施解决危机。 如上所述，雷曼倒闭的直接原因是市场对雷曼恐慌，短期内顾客大量转移业务和资金，对方停止与雷曼的交易和业务，市场的空高层大规模发行雷曼的股票 另外，债权人降低了雷曼的信用评级，融资价格大幅上涨，业务模式崩溃。 这些因素并不是独立的，哪个先说不清，纠缠在一起，相互影响，相互激化，形成市场在极端情况下难以处理的死亡循环，在雷曼撑不住之前，找不到买家的情况下，必须宣布破产。

在此简要提及AP存储在这个过程中所起的作用。 美国联邦存款提供了290亿美元的资金摩根大通收购贝尔法斯特后没有向雷曼兄弟的潜在买家提供资金上的援助。 美联社的想法是，这次雷曼的问题必须由市场自己处理和消化。 美联储不希望消耗政府的资金来加剧市场的“道德危机”。 但是在这里，有必要回答雷曼为什么没有从美联社的打折窗( discount window )借钱渡过难关的问题。 贝尔法斯特危机后，美国联邦存款已经允许一级证券公司通过贴现窗借贷，折扣率下降到2.25%，偿还期限延长到90天。 雷曼可以利用这个计划来提高流动性。 但是我没有这么做。 我不知道其真正的原因，但根据我们的分析，其原因可能有两个。 第一，通过打折窗借给美联社会给市场带来非常坏的信号。 也就是说，借款人发生了严重的资金问题，市场担忧加深，股票价格持续大幅下跌，将来的融资价格大幅上涨。 因此，美联社折扣窗计划的象征意义高于实际意义。 如果找到其他融资贷款手段，就不向美联社的这个计划求助。 第二，更重要的是，如上所述，雷曼的问题不是流动性的问题，而是信仰恐慌的问题。 也就是说，并不是缺乏提高流动性的手段，也没有必要从AP存储中租借。 那个问题是企业的运营模式崩溃，业务无法继续下去的问题，光靠向政府的短期借款是无法应对的。