【热门】绩优蓝筹股为何难以上涨

a股出现了奇怪的现象，大青股成功渡过了衰退，每年保持20%~30%到40%的业绩增长，但这种美丽的基本面没有反映在股价中。 很多银行股票eps是5年前的1倍以上，但股价在最近5年上涨了不到1倍，金融危机以来，很多业绩的增长不如银行股票反而创新高。 解体师预测，今后两三年这些大蓝芯片的业绩依然可以维持15%~20%的增长，远远超过许多中小企业，但依然难以维持衰退趋势。 为什么会发生这种事呢？ smart money网站的副本给出了答案。 作者russell pearlman分析了本世纪前10年价值投资者们在大青采购中的遭遇，使我们深思。

笔者试图以最真实的姿态把russell pearlman的观点还原给中国投资者，结合自己的想法和中国的国情，共同探索a股市场同样存在的“僵尸股”现象，为实践提供一点参考。

优秀的蓝筹股为什么被杀了也不上涨？

蓝筹码盘子很大，上不去吗？ 无视宏观层面的政策、经济等因素，作者认为蓝筹股转变为僵尸股可以从两个层面考察其原因:评价水平和投资行为水平。

从评价来看，蓝筹股没有上涨是因为评价中枢随着业绩增长放缓而下降。 十年前，这些蓝色采购的股价对应20倍的股价收益率，但有20%的业绩增速支持。 10年后，这些蓝筹股的每股利润翻了一番，但投资者已经持续了几年，同时将来也将继续保持一位数的增长，给予20倍的评价值吗？ 恐怕只能给10倍以下的股价收益率吧。 股价不可能这么上涨吧。 根据笔者的研究，无论是美国还是中国证券市场，评价折扣模型中股票风险溢价的趋势都在持续下降，在20年前的美国，8%的风险溢价是投资界流行的参考数值，至今仍是古典教科书中引用的参考值。 阿斯旺？ 达蒙·达让( aswath damodaran )关于美国股票市场风险溢价的研究表明，风险溢价水平下降到4%~5%，不仅a股整体估值中枢下降，而且超额收益下降。

从游戏的立场来看，蓝筹股多由公募基金等机构共同持有。 a股公募基金的主流是趋势操作模式投资，不是真正的价值投资。 这可以根据公开数据从上位仓库重、下位仓库轻来评价。 在游戏关系中，个人理性一定会带来集体的非合理性，成为囚犯的困境状态，上升时每个人都希望自己坐在椅子上，但变成了无人，下跌中是领取物品的资金有限，还是雪崩，还是一起扛。 但是，青股的评价值很低，雪崩的动力不足，所以基金拥抱取暖。 另一个直接原因是公募基金缺钱，对于2007、2008年激增的基金投资者，目前基金开户数量很少，公募基金能操作的现金比市场想象的要难，这也是导致蓝股落后的重要因素。

我们认为价值最终决定价格，但以大牛市资金丰富为前提，蓝筹股的股价只有通过业绩推动才能变得明显。 例如，在近两年的a股和下述2000年以后的美股中，螺旋桨和心电图等蓝色采购股的股价通常是趋势，成为熊市下降、频带上升的期间上升的奇怪趋势。

沃尔玛的启示

艾伦？ 克里奇负责2亿美元的马歇尔蓝采购增长基金，2004年购买沃尔玛，牢牢持有、持有、再持有，与这家零售巨头合作，经过兴衰沉浮，实现了每年1500亿美元的惊人收入，使每股收益翻了一番。 一位一直关注该股的分析师表示，克利奇的忠诚是明智的选择: 2004年13位分析师购买了评级，从那以后，各季度的股票分析师没有失去热情。 (只有一名分析师给出销售评价，只持续了两个月)但沃尔玛回馈粉丝的是，股价在购买克里奇时为50美元，之后最高也没有上涨到59美元以上。 最近，股价在52美元徘徊，与近10年前相比只上涨了11%。 克利奇沮丧地说:“这家企业的利润几乎每季度都在增加，但股价一动不动。”

迈克？ 费尔，华盛顿的资深投资者用同样的话解释了他的心情。 他拥有通信设备制造商思科10年，现在股价比10年前低4%，“我很失望”，费尔说。 思科的每股利润像沃尔玛一样逐年增加，增长了200%以上。 但是，这些基本面似乎不会影响股价。 从2009年3月开始的长牛市也没能打开这些企业的上升。 那时，基准指数反弹了60%以上，但思科依然是熊市的底部价格范围。

华尔街的投资者对过去几年这两家受人尊敬的企业发生的事情有适当的解释，除了沮丧，那是死亡的钱( dead money )。 这些僵尸般的吞噬不仅来自沃尔玛和思科，也来自许多美国最有名的大公司。 例如，基准100的指数成分股票有30家以上的企业，现在的股价比10年前低。 还有11家公司勉强上升，但这10年的平均涨幅还不及cpi。 伊博森( ibbotson )的数据显示，蓝筹股最近10年的收益率是1968年至1978年之间最差的。

一些长期落后的分子包括世界上最大的医药销售企业辉瑞、最大的芯片制造商英特尔(微博)、最大的工业集团企业通用电气、最大的软件企业微软(微博)、最大的生物技术企业 包括三大汽车制造商之一福特、媒体鳄鱼时代华纳、大型医疗器械制造商美敦力，失败者们是广泛领域的巨头，美国国民广泛持有的股票、养老金账户、寡妇、孤儿们、数百万市场价格共同基金、ETV 包括市值最差的30家公司，死钱堆的范围不清楚。 个人和机构的投资者现在锁定在2兆美元以上略有动荡(或可能向下)的大蓝色采购。

这些股票可以让股东们失去财富而不降低市场价格。 因为扎在僵尸股票堆里的钱不能进行其他投资。 负责马歇尔基金的克里奇承认，对沃尔玛的忠诚“是的，有必要”，错过了市场的很多机会。 如果2004年能卖掉沃尔玛购买科科折扣店(上涨100% )，或者购买流行的网上仓库亚马逊(微博) (上涨300% )，他的基金会现在做得更好了。 但是克里奇们承认了另一个事实。 即使怀疑刺穿某股的钱是死钱，也很难摆脱这股。

20世纪90年代，经纪人和投资顾问们强烈建议投资者们购买哪个有名的股票。 理由很简单，这些有名的股票没错，从1980年到2000年，美国最大的100股(考虑到市场价格的变化，排名是相对的)每年平均62% (作者错了，以下投资1万，20年后附加到12.5万) 当然，也有大熊市( 1987年)。 里根当选总统时向股票市场投资10000美元，布什上台时的收益达到了125000美元。 从1970年到年的任何20年里，大市值股票的年均收益率都是13% (暂时无法考证)。 个别股价收益率更惊人。 从1980年到2000年，辉瑞上涨了4000%。 从1986年到2000年，英特尔上涨了5000% (辉瑞和英特尔在20~30年前也被埋在一堆小股票里。 我不能把那时的那些看作大股票。 作者犯了幸存者的偏差-作者注)。

投资者经历了很多痛苦，明白了购买和持有这些大股票在本世纪初已经不可能了。 大股们自2001年以来平均每年遭受2%的损失。 即使市场反弹，这些股价也只是回到起点。 股息这一大企业曾经的优良品质也在萎缩，经历了两次资产泡沫、两次衰退和金融危机，这些红利作为行驶时的通行费被回收。 年前大量对冲基金交易员是短线交易，他们乐于指出哪条老路的缺陷，“买进，根本错了。 市场进化了”

以前长期的价值投资意识流传下来不是资金管理者们变成钱死钱的唯一理由，也许不是最重要的理由。 哪个基金经理们除了买这些股票别无选择。 2000年代中期，蓝筹共同基金经理试图投资生物技术。 只有安进和吉利科技两种选择。 瑟法隆医药等小成长性企业有很多，基金经理们认为晨星、理柏和其他基金评级企业在分类时排除市场价格大的基金与个人投资者无关，但财务顾问和退休养老金管理者的资金

教条主义一般也导致持有市场价格萎缩的股票。 基金经理们购买被低估的股票，基金经理们继续提高收益，但想给市场价格萎缩的大企业垂涎三尺。 股价持续下跌时，他们下跌越来越买。 罗伯特？ 扎加尼斯从1992年开始购买雅培药，是目前40亿规模詹森投资组合中最老的股票。 2001年以来，雅培的净利润翻了一番，但股价没有太大变化。 除了有点恶心，这位基金经理能继续买这股感觉很好。 扎加尼斯的基金在过去十年中实现了4.3%的复合增长，如果没有阿博特，他的成绩可能会更好。 雅弗的发言被认为是“具有实质性红利的有魅力的投资”，红利持续了39年。

扎加尼斯们不打算放弃多年来重复的“购买-持有”战略。 处理7亿客户资金的费尔先生是这么说的。 “每次我认识的人有人改变，他们都会惹大麻烦。 ”。 确实，注意的人认为，如果基金经理在他们认识的僵尸股票上树立越来越多的头英寸，他们的利益可能会更好。 这是克利奇们做的，他持有的股票数量从70股减少到50股，同时增加了部分股票的首付——包括摩根大通，但在过去10年间下跌了5%。 他说“买两倍或者全部卖了”。

但他终于放弃了沃尔玛。 七年后，这位基金经理得出结论说这家零售商成了“价值陷阱”。 看起来会成为伟大的股票，但实际上沃尔玛10年都没有上涨。 克利奇说:“考虑到这个，解除这个负担很轻松。”

(作者是北京华夏中富投资总监)

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