＂刘学智:人民币对美元贬值 但对其他货币是升值的＂

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网易研究局no.346

作者刘学智

最近人民币对美元贬值，美元对人民币中间价格也就是期待价格从4月6.2的高位贬值到最近6.6左右的水平。 最近的贬值速度似乎在加快，这引起了市场的一点担心。 有人担心人民币汇率会继续下降，怀疑是否会积极降低人民币汇率的中间价格，诱发人民币贬值促进出口增长，应对美国发动的贸易战。 其实不需要这样的担心和揣测。 从现在的形势来看，人民币不具备继续大幅贬值的条件。

图1最近人民币对美元正在贬值

最近人民币贬值的原因第一是外部环境造成的，主要因素是美元指数上涨，人民币被动贬值。 美国经济促进计划中减税和基础设施建设逐渐取得成效，经济恢复推动了就业、收入和资产价格的增加，年初以来，各经济指标普遍上升。 在经济复苏情况良好、就业稳定、通货膨胀上升的条件下，今年的联邦储备系统已经实现了两次增收，同时增资进程有望进一步加快。 因此，美元指数持续上涨，美元的实际有效汇率指数从今年1月108.77上升到5月末115.37，还在继续上涨。 由于美元持续上涨，人民币对美元汇率的被动贬值。

人民币贬值只是人民币对美元的贬值，实际人民币的有效汇率没有明显下降。 汇率是不同货币之间的换算比，不仅有美元，还有欧元、日元、英镑、卢布等。 因此，汇率变动的参照地不仅是美元，而且是篮子货币，实际的人民币汇率必须综合考虑各种货币。 看看人民币的实际有效汇率指数，年末为121.57，年初以来上升到127.26，实际上升。 理由很简单。 人民币对美元贬值，但对其他主要货币升值。 基本上所有的非美元货币都在对美元贬值，上半年，阿根廷，土耳其，俄罗斯等新兴市场国家可以看到货币的大幅贬值，市场变动增大，资本外流加速等，相对来说人民币汇率稳定，上涨

2人民币实际上有效的汇率正在上涨

最近人民币美元中间价格持续下降是考虑到篮子货币变动的结果，不是很强的主观动机。 要依靠汇率贬值促进出口增长，人民币对美元的汇率仅贬值到6.6、6.7是不够的，不能得到明显的出口商品价格下降的特征。 另外，从签订对外贸易订单到商品出口和货款支付之间，汇率的贬值对出口的促进作用也有明显的延迟效果，至少在6个月左右。 操纵汇率促进出口增长需要长时间的大幅度贬值，这在目前国内外形势下是不可取的。 如果汇率长时间大幅下降，就会引起资金流出压力，国际收支恶化，引起金融市场的震动和经济危机，但从中得到的出口收益很少。

今年下半年人民币也有贬值压力，但没有出现急剧的变动。 和上半年一样，人民币贬值的主要原因依然是外部因素。 美国经济基本面将继续稳步好转，劳动力市场强劲，特朗普税改效果逐渐显现，联邦储备系统仍有两次左右的增收，美元预计具备强大的经济基础。 美国和欧元区、日本中央银行的货币政策分化，形成美元的升值动力。 另外，在世界贸易争端升级的背景下，特别是美国对中国发动贸易战争，上升世界资本的避险情绪，进一步推高美元、日元等避险货币。 在这种情况下，人民币对美元依然面临贬值的压力。 另外，也应该看到中国的经济运行总体平稳，不会出现人民币对美元持续大幅贬值和失控的局面。 考虑到中国经济对欧洲、日本依然强劲，预计人民币对欧元稳定或略有上涨，人民币实际上有效率整体基本稳定。

中国不是外部冲击最严重的国家，是整个新兴经济体面临的外部冲击增大的风险。 上半年一些新兴市场国家已经出现汇率急剧变动和金融市场震动，下半年能否承受外部环境的冲击还是个未知数。 有些联邦储备系统利率下跌，资本市场不完善，金融体系脆弱，管理能力低下，财政状况紧张，国际收支逆差的新兴市场国家可能会面临金融不稳定，有些新兴国家可能会面临与1990年代亚洲金融危机时非常相似的状况

如果加长时间轴，2005年人民币汇出去后，经历了持续上涨、持续贬值、双向变动的阶段。

图3人民币汇率的双向变动

第一阶段是人民币对美元持续升值( 2008-年国际金融危机紧急事态化时间除外)，从8.1高到接近破6的水平，这个时间是汇率修正过程。 人民币的持续上涨带来大量资金的流入，导致外汇占有金的上升，成为m2快速增长的重要原因。

第二阶段，从年下半年到年底，人民币对美元持续贬值。 这个阶段是至今为止长时间上升后的回调过程，是市场期待的修复。 汇率的贬值增加了资金流出压力，对外汇市场造成了显着冲击(菜场阿姨正在考虑购买美元)。 。

第三阶段，从年初到现在，人民币汇率处于波动状态，振幅大，频率加快。 年出现了明显的趋势性上升，但第一阶段的上升和根本区别在于，市场没有形成一致的期待，不再带来巨额外汇资金的流入。 年初以来，人民币贬值压力加大，但处于波动状态，2~3月略有上升，4月以后明显贬值。 第三阶段以后，如果不发生金融危机那样的冲击，就很难预测不合理的市场一致性上升和贬值，这表明人民币汇率的市场化程度明显提高了。 从年初到现在人民币对美元汇率变动的中轴来看，基本上以6.6左右为中心变动。 从中长期来看，人民币汇率以双向变动中的中轴为中心大致平稳，中轴位置有望根据经济基本面和国际收支状况调整变化。

作者刘学智是交通银行金融研究中心的高级研究员

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