“华创证券：白酒估值修复行情是否已经到头？”

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年初以来，食品饮料板块涨幅在前，其中sw白酒指数涨幅达到22.5%，北上为代表的外资继续配置白酒板块的前列，板块短期内显示出明显的评价修复行情。

但是星期二在大盘调整的过程中酿酒板块位于下跌幅度的前列，这是否意味着评价修复行情已经到了最高点呢？

一、评价修复行情的驱动力

年初以来，食品饮料板块涨幅名列前三，特别是白酒板块涨幅非常明显。

北上资金从年初以来，无论是食品饮料的配置比重，还是购买龙头茅台( 600519 )、五谷液( 000858 )都明确了。

所以最近，预计市场整体的风险偏好和流动性会改善的情况下，板块会有明显的评价值来修复行情。

从评价修复行情驱动力的立场来看，理由认为第一有两点:一是基本面的小幅度期待差。

第二，外资在外部市场环境好转的情况下，预计继续流入提高了板块整体的评价值。

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基本面的微小预想差

基本面短期预期的好转，来自春节渠道的反馈结果比去年相对悲观的预期要好一些。 其次q4的业绩也比去年年末的悲观预期好。

我简单报告一下春节的情况。 节前我们对繁荣季节的控诉担忧得到缓和，表示白酒的路线反馈有所好转。 因此，节后的市场预期明显优于节前对板块路线的相对悲观预期。

因为当时还没有明确旺季前经销商的反馈，进货欲望不强，一部分可以看到春节的下跌。

从现在的情况来看，茅台的批发价在春节期间比较稳定，节前在1800，节后在1750以上。 诉求也比较旺盛，1、2月的商品几乎在节日前卖完了。

五粮液在春节的反馈是动销好转，原因如以前说明的那样，第一是春节期间诉求比较集中，茅台价格高缺货，带来了五粮液的性价比特征。

第二，五粮液在今年春节从实际交易价格下降，带来了整体控诉的好转，包括通过一点渠道自主投入和利益转让。

其他方面的国藏四川市场批价回升，包括四川、河北一点地区的反馈比较好。 汾酒，水井坊一月的销售退款也比较正常。

所以总体来看，基础的期待差距不大，春节的反馈比去年下半年或年末的悲观期待有所改善。

在企业品牌终端的实际价格略有下降后，个人要求的购买力的恢复也影响了一些商业诉求。

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年报的积极立场

我们过去的年报前瞻报告说白酒板块18年q4的业绩是分化的。

但总体来看，一线公司更平静，下一个高端总体下降，但汾酒保持了较高的增长。 大众酒中惠酒的水龙头业绩比较平稳。

从年度报告书的预见性来看，最重要的是，尽管对板块整体期待的增加有所下降，主要企业还是基于自己的目标计划，包括领域形势的评价，在18年第四季度没有进行大幅度的业绩预约。

这意味着市场对公司短期内做19年第一季度的开门红有信心。

到目前为止我们已经看到了18年第一季度的基数，对一个公司来说，在q4上不怎么预约意味着市场对19年增长率下降的期待应该明显改善。

当然19年无论是领域还是公司，与18年相比增长率确实处于下降的阶段。 但从下跌的概率来看，现在预计会明显改善。 所以，基本面的短期春节反馈和年报预见性的期待相对有一定的期待差。

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外资的持续流入预计会上升

年初以来，这股浪潮的中心推动力在于改善外部环境。

可以看出，尽管年初以来qfii额的扩大，msci期待到3月为止将a股的编入比例从5个百分点提高到20%，但市场认为中长期持续外资流入的规模期待在提高。

最近的激增也是与社会金融、国内流动性改善、全球宏观阶段性缓和等的共振。

因此，在短期外资流入和市场偏好提高后，增量资金对食品饮料或白酒水龙头的配置有明显的偏好。

所以，我认为这个行情的第二核心驱动力来自外资持续流入的前景。 特别是随着a股纳入msci的一分指数，实际上意味着a股的国际化开放进程正在加快。

因此，外资对食品饮料这样以前传来的板块配置比重和投资者的结构变化带来的先头评价值的重构有明显的短期利益。

二、如何理解外资的配置

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具有明显的配置首选项。

外资对a股的配置有明显的领域偏好，消费品板块中食品饮料和家电等领域更受欢迎。

其中有各方面的原因，一方面领导的业绩增长更明确稳健，另一方面也与外资本身的领域和对基础的跟踪频率相对减弱有关。

所以他们会把资金放在水龙头的持仓上，抗风险。 从数据上来看，18年以来北上资金持续上升。

去年5月的市场对msci进入后的龙头评价值的重构有着明显的期待，在具体企业上，食品饮料中典型的龙头白酒茅台、五粮液、洋河、乳制品伊利及调味料海天，外资北上股持续上涨。

现在茅台的北上股占9.2%，五谷液占10.71%，洋河占7.21%，伊利已经持有近15%的北上股，海天占5.3%左右，比18年初几乎上升了一定程度。

直到最近，食品饮料北上资金的市值占第一位，市值为1554亿，因此从数据的角度和逻辑的角度来看，食品饮料作为外资的配置偏好确实很明显。

年初以来，北上资金配置食品饮料的比重也从19点多到20%明确。

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中长时间的配置价值是核心逻辑

从领域基本面的角度来看，白酒板块在悲观消化后，特别是在去年年末相对悲观的期待下，评价值进一步向下调整的空之间不太大，因此中长期的配置价值是现在的核心配置逻辑。

从评价的立场来看，板块18年的评价值从年初的40倍调整到20倍以内，一部分股票的评价值在去年的4季度调整到了当年评价值的15倍左右。

我们强调在当时的预想下，该白板的评价值继续向下修正空之间确实不大，核心是该回合的区域调整来自越来越短期的库存周期，诉说外部冲击的影响和变化，领域自身

所以我们在15倍以下，板块下面的调整空之间非常有限。 这也是外资从去年10月11月开始逐步部署的核心因素。

基于板块价值的低估，外资因为股票持有周期和评价周期，越来越多的东西从长周期的角度来看配置了这样高质量的领域的前列。

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板块短周期和长周期的快速发展逻辑

外资的配置时刻正是领域短周期转移的阶段，但对白酒板块来说，现在发生了短期的库存周期和经济变动引起的增速转移。

公司，特别是龙头公司负责价格和渠道库存的管理，因此库存周期的短周期调整时间并不特别长。

认为外资的长期资金基于白酒板块对长周期的前景。 我们先提到了短周期的转移，长周期是明显的结构繁荣。

白板从16年开始这个恢复行情，被认为有10年左右的相对长的周期。 这个长周期背后的动力是升级和企业品牌的集中度接近名优酒的倾向，所以短期调整不会改变长期的倾向。

正因为长周期领域的结构繁荣，以外资为代表的这些长线资金在高端白酒等企业品牌支出品的增长空之间继续被看好。

其实，随着组织成熟度的提高和价值投资理念的进展，以白酒为代表的企业品牌支出的龙头评价稳定性也提高了。

从短期的这个评价值的修复过程来看，外资因基于长期观点的配置逻辑，板块的短期评价值调整的时间和空之间缩小也是明显的特征。

我认为领域结构的繁荣，以中高端为首的企业品牌支出品的护城河很引人注目。

我们在年度战略报告中提到的19年可能是历史性的部署机会，但实际上在某种程度上已经过了验证。 从中长期来看高端白酒的领先竞争格局，包括收益性的稳定，构建了比较强的护城河。

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国内顶尖的业绩成长性比海外顶尖好

外资要以全球视角配置费用质量高资产，以a股的费用质量高资产和海外的稍高质量商品资产为对象。 从我们的数据来看，国内领导的业绩成长性总体上优于海外领导。

无论是烈性酒的帝亚吉欧还是保乐力加，它们的复合增速已经是位数水平，但评价水平是20倍到接近25倍。

在这样的业绩和评价体系下，国内茅台、五粮液这样的高质量白酒支出品资产在修复行情之前，由于业绩的成长性和评价水平具有比较强的性价比特征，提高了外资配置的积极性和热情。

三、行情的后续如何演绎预测

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行情在逐步演绎

白酒板块从现在的行情演绎来看，与过去相比有明显的轮动效果。

12月末贵州茅台( 600519 )的评价最初开始修复。 核心因素是第一重要问题的确定，迄今为止消除了各方对茅台业绩的担忧。

其次春节前，大家对五谷液和古井贡的期待相对较低，在节前的一点渠道调查中看到了五谷液量的改善。 古井第四季度去库存后，1月增速回升。

本世代( 603369 )评价修复的起点低至12、3倍，第4季度预约，但实际上渠道的销售状况比较好，因此带来五粮液、古井和本世代的修复后，节后的市场感情明显变暖。

而且白酒行情在汾酒、老藏及春节期间的反馈扩展到常规洋河、井，总体有明显的演绎途径。

我们评价现在的行情还会持续一段时间。 老白干，不可惜，直到伊力特( 600197 )这样的酒企做出评价修复，这一轮的行情演绎就是这样的路径。

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后续区域的增速回到基本面进行分化

从评价修复阶段来看，在现在的市场一致预期空之间，很多企业基本上给出了10%到20%的业绩增长预期。

我们认为评价值会从20倍增加到25倍。 茅台这样的明确性很强的东西，汾酒、古井等会是25倍。

五谷液、洋河、口子藏( 603589 )、现在世代等比较稳健的品种，预计可以修复到20倍左右，所以整体的评价值在修复空之间是20倍到25倍之间，现在有一定的空之间。 高级酒中五粮液的修复空之间比较大，中速的古井口子藏也有明显的修复空之间。

3月以后是年报第1季度报告的业绩披露期间，有基数的原因，也有公司带来1株间基本面的少许分化。

19年的领域增长率还处于恢复周期，因此必须密切跟踪渠道库存变动、库存消化、渠道诉求变动的情况。

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强调了长线的配置价值

从长期的角度来看，年初外资流入和基本面的小幅预期差推动了这个评价值的修复，之后进入了基本面的验证阶段。

预计长期以来外资流入和白酒板块特别是食品板块的配置将继续提高，白酒板块的长周期也是结构繁荣的过程。

所以从价值投资的角度来看，可以加强板块的配置，优先配置领域的前列。

以上复印件是华创证券食品饮料集团组长、高级分解师方振入门财经的路演实录。

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