财讯：日元为何能成为避险货币？

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文/本财经意见领袖(微信公众平台kopleader )机构专栏盘古见宏作者张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

半年来，日元对人民币的升值幅度接近30%，人民币对美元没有大幅贬值而有序释放对篮子货币的贬值压力，通过改善贸易条件推动了中国出口的企业稳定。 如果日元币值稳定后，预计联邦储备系统增资将重新开始，人民币对美元贬值的压力有可能重现。

进入今年以来日元正在升值。

今年上半年，世界经济复苏乏力，金融市场剧烈动荡，政治经济风险事件频发，避险情绪高涨。 年初以来，国家风险与世界经济疲软交织在一起:中国股票市场的熔断使人民币贬值情绪再次发酵，欧美股票市场连续受挫，联邦储备系统增收放缓，世界中央银行竞争缓慢，负利率时代的开放使世界主权债务收益率在历史上

接下来的风险事件降低了全球风险偏好的趋势性，避险资产备受关注，黄金和美债价格持续上涨，日元兑美元汇率在上半年期间上涨了15%，创下了1995年以来往年同期最大的涨幅，成为今年以来世界最大的强势货币和 。

除广场协议、亚洲金融危机、世界金融危机等特殊时期外，这种急剧的日元升值幅度前所未有。 从去年12月安倍登场到去年6月，日元贬值幅度累计达到35%。 为什么进入年份，日元一下子变成了“强势货币”？ 在日本经济基本面在世界上一步也没有进步的情况下，日元的避险属性为什么吸引了这么多投资者？ 最近，英国公投的馀波正在消失，土耳其爆发政变，新兴市场持续不稳定，联邦储备系统增资和美国大选的担忧还在持续，避险资产有可能再次升温。 日元作为避险资产的逻辑到底为什么会持续下半年日元的有力表现？

二、什么是避险资产？

2.1避险资产的定义和属性

避险资产一般是指政治、经济、金融市场变动、战乱、恐怖主义等重大外部冲击大幅度降低市场风险偏好的情况下，被巩固或追逐资本的资产。 在过去一段时间里，美元、欧元、日元、瑞士法郎等主要国际货币，以黄金为代表的贵金属和发达国家的长时间债券等具有一定的避险属性。 其中，日元、瑞士法郎、美元和黄金是最有名的四种避险资产。

避险货币的形成受到历史原因和许多经济社会因素的影响。 首先是基本面因素。 投资者对这种货币长期的自信很重要，一方面表现出稳定的货币价值和低的通货膨胀水平，另一方面货币发行国的经济规模、结构和韧性( robustness )和阻断外部冲击的能力，例如很多新兴市场经济和汇率

其次是金融市场的发达程度。 避险货币发行国需要具有兼具深度、广度、流动性的金融市场，以使国际资金的流入，例如金融市场量小的国家和金融市场被分割的经济(例如欧元区)的货币难以具备避险功能。 再次是市场的开放度。 避险货币需要自由兑换，金融市场充分开放。 例如，资本账户不开放的情况下，人民币在短期内很难成为避险货币。 最后是个性化因素。

现有的避险货币还有点个性化的特征。 例如，美元是支配性的国际货币，世界外汇市场的交流量超过40%，流动性非常高。 日本长期实施低利率，而且有很多海外资产的头寸(详见下一节)。 瑞士是永久中立国，有严格的银行保密制度，被认为是世界上最安全的地方。

2.2避险资产的相关性和轮回

风险回避感情的切换往往提高资产之间的关联性。 汇丰的研究表明，金融市场的情绪在风险/风险规避( risk on/risk off )之间跳动，增加了资产之间的相关性，形成了鲜明的两大阵营。 一种是风险资产，包括股票、高收益债券、新兴市场货币、大宗商品等，另一种是风险规避资产，包括货币、投资级债券、贵金属等。 今年以来，资产之间的关联性持续上升，与年欧洲主权债务危机期的状况相似，这使得市场共识和投资者感情在悲喜之间迁移，风险/避险两种资产之间的价格明显呈负相关，但在各种资产内高度呈正相关

值得一提的是，自世界金融危机以来，主要中央银行的量化宽松( qe )政策可能为规避危险的诉讼泛滥提供了弹药，其本身旨在消除不同资产表现的分化，但在经济复苏痛苦不均匀的情况下，充分的流动性是市

不同避险货币的魅力还表现出轮动和替代特征，第一取决于货币发行国的政治经济状况和相关政策措施。 例如，在年3月的日本地震之前，日元曾经是世界金融危机和欧洲债务危机之间最主要的避险货币之一，但由于日本地震的发生瑞士法郎更受欢迎。 但是，仅8个月后，欧元区危机导致投资者大幅购买瑞士法郎急剧上升，瑞士中央银行必须对欧元瑞郎汇率设置下限，以美元为避险货币的优先。 6月末英国欧盟退欧公投事件直接引起英镑和欧元下跌，作为仅次于美元和欧元的第一货币，日元再次成为避险的热点。

三、日元为什么会成为避险货币？

从历史上看，日元不是最主要的国际货币，但横向比较发现，20世纪90年代以来的历史风险事件后，日元的风险规避属性大多强于美元、欧元和瑞士法郎。 这意味着在危机发生时，日元被认为是比较稳定的避险资产。 我们认为以下三个要素(经济基本面要素、金融市场要素、交易投机要素)支撑日元已成为世界上最受欢迎的避险货币。

. 1经济基本面因素

日元“世界最高”的避险货币的地位必然受到本国经济基本面的支持。 根据我们汇率变动原因的分析框架(参照盘古宏观世界经济季度报告书——年春季专题报告书《上升期有波折，但逆转期还早——透视美元周期:特征事实、驱动力及不对称影响》)，长期来看，汇率 从中期来看，汇率与相对通货膨胀水平密切相关在短期内，汇率受到利差变动的影响。 这样，我们也可以总结出支持日元作为避险货币的三个经济理由。

(一)经济规模大，国际收支改善

第二次世界大战后，日本在很多时间里都是世界第二大经济体，经济增长率近20年来一直很低，但它的绝对经济实力是日元在危机中获得自信的源泉。 从国际收支平衡来看，长期以来，日本也维持着巨额的经常项目和金融项目的顺差。 本世纪以来，日本的贸易顺差收缩，出现了逆差，但受到恢复核电、能源价格下跌等影响，年的日本贸易从赤字转为盈余，金融账户顺差创下了去年以来的最高记录(图2 )。 。 随着国际收支状况的改善资金净流入的增大，肯定支撑着日元的货币价值。

(2)通货膨胀水平长时间接近零

20世纪90年代以来，日本经济长期陷入低通货膨胀状态。 安倍上台后，通过大规模的货币缓和，想把日本从通货紧缩中拉出来，但实际上取得了一定的效果，但20年以上持续低通货膨胀的通货紧缩很难恢复，能源价格下降引起的进口型通货紧缩和其他主要中央银行的货币缓和也在日本中央 今年5月，日本cpi同比减少0.4%，创下第二年4月以来最大减少幅度(图3 )。 从购买力平价的角度出发，长期接近零的通货膨胀水平确实使日元具有天然的避险属性。

(3)相对利差劣势正在缩小

长期以来，日本实行低利率货币政策，以日元作为套利交易融资货币的优先(详见3.2 )。 。 但是，由于以欧洲中央银行为代表的四家其他中央银行开始实施负利率，联邦储备系统无法再次增资，英国后退后，利率可能下降，日元对其他中央银行的利率下降。 在利差狭窄的国际环境下，世界13兆美元以上的主权债务收益率进入负区间，日元资产的相对魅力上升。 而且，前期的贬值幅度太大，日本的政策空之间受到限制，世界市场不再关注货币缓慢的绝对规模，更重视宽松的界限变化的情况下，政策天花板限制日本的流动性出口，抑制日元贬值(图4 )。 。 特别是在风险事件带来金融市场变动的情况下，市场预期联邦储备系统、欧洲中央银行等其他中央银行将来的货币政策会缓和，进一步抵消了日本中央银行降低货币价值的努力。

. 2金融市场因素

botman et al.( )指出，全球避险货币有三个优点。 低利率，本海外货币资产头寸巨大，是流动性好的金融市场，这三个特征日元确实具备。 本节讨论后面的两个特征，下一节讨论最初的特征。

(一)金融市场的规模和流动性

日本经济高度证券化，股票市场规模和债市规模均居世界第二位，仅次于美国。 日本金融市场的开放度也很高，截止到年末，外国对日证券投资额达到了320兆日元，占日本gdp的64%。 从持有比率来看，外资持有日本股票超过30%，国债约10%。 从外汇交易来看，根据国际清算银行年的统计，作为世界第三大交易货币，日元的日平均交易量达到12310亿美元(图5 )，占外国汇市交易总量的11.5%，其中近一半( 5.6% )发生在岸市场。 日本金融市场的规模和开放度奠定了日元避险地位的基础，但作为信用货币，日元的流动性比黄金等大宗商品强，深受全球避险资金的欢迎。

(二)海外风险对证券投资的回流

日本是世界上最大的净债权国，国内投资者遇到海外风险(如vix指数高涨)时，会出售或缓和外汇资产的购买，持有日元资产，导致日元升值。 botman et al.( )认为，日本的国际收支平衡表没有明确上述资金流动。 但是，分解该表的明细可知，日元升值多伴随着金融账户中的证券投资(特别是债券投资中的长期债券投资)的大幅上升，但在与其呈负相关的其他投资项目中，资金流出的抵消作用并不明显。 。

. 3交易投机方面因素

回避危险感情主导的日元升值的背后，也有交易性行为和全球资本投资对冲的影子。 日本海外资产的仓位变动和外国投资者在日本股票市场的套利带来的头寸调整有可能引起日元升值，当然两者本身也有可能构成自我实现的循环。

(一)低利率货币套期保值和风险规避属性

考虑到资金价格，低利率货币往往是套利交易的融资货币。 由于日本经济的长期低迷，日本中央银行维持超低利率水平，长期国债的收益率也在1%以下，几乎没有利率上升的期待，因此低价日元成为投资机构的金融资源(图7 )。 。 在风险发生的情况下，日本的长期低利率环境难以导致利率下降，日元突然贬值的可能性极小，成为投资者规避市场风险的主要选择。

(2)日本离岸资产仓库的调整

botman et al.( )在风险事件发生后，日本投资者或跨国公司确实调整了海外首付锁定了汇率，但这种调整明显反映在国际收支平衡表中投资组合的调整和跨境资产的转移上 其结算时多采用轧制差的方法，结果金额只是名义交易价值的几十分之一。 从cftc发表的数据可以看出，如果回避危险的感情上升，日元非商业(投机)头英寸就会增加(图8 )。 。

(三)“安倍经济学”对冲

安倍上台后，日本中央银行采取宽松的货币政策，期待通过日元贬值提高通货膨胀，促进出口，最终复苏经济。 “安倍经济学”的逻辑与日本股价指数和日元汇率也显示出很高的负相关(图9 )，国际资本可以从日本股票市场的上升中获益，但股票市场意外的下跌可能会导致资金的撤退。

芝加哥商品交易所首席经济学家putnam认为，大量的日本股票归海外资产管理企业和对冲基金所有，而且大部分是进行汇率对冲，因此在股票因外部风险下跌的情况下，外国投资者出售日本股票，而且平仓外汇的对冲

四、强圆的风景已经很难再现了

4.1日元长期以来一直在顺利地变化

从长期来看，汇率的相对趋势基本上依赖于经济基本面。 安倍政权上台后，日本中央银行的宽松政策陆续编码，年购买债务规模达到80兆日元，拉动日元贬值35%，但一年的急剧上升抵消了安倍政权的努力。 现在，日本依然面临着经济衰退和通货紧缩的烦恼，前期刺激带来的结构性财政问题也损害了日元的长期信用基础。 例如，尽管金融市场倾向于将日元理解为避险货币，日本中央银行行长黑田东彦也认为，由于日本政府的债务位居世界第一，因此日本国债其实不是无风险的资产。

因此，在其他避险选择中也存在特定的缺陷的情况下(例如金的流动性不充分等)，日元有可能暂时发挥短期避险工具的作用，但在中长期没有日元持续增强的理由。 当然，在政策空之间有限制的情况下，安倍想进一步推进日元贬值也不容易。 除非日本中央银行真的开始“直升机抛钱”。 除了经济基本面，日元的短期变动还取决于呼吁回避世界市场危险、联邦储备系统什么时候增收等因素。

首先，在世界经济疲软、政治不稳定的情况下，回避危险的诉求短期内不会消失。 市场风险感情再次恶化，日元再次成为回避危险的选择并不意外，但上涨的持续性值得怀疑。 其次，美国和其他主要经济体的货币政策分化依然存在，如果联邦储备系统增资有望重燃，也会对其他货币施加压力。 在此基础上，预计下半年日元金币、人民币的汇率将被召回。

4.2日本中央银行将面临重大挑战

日元作为避险货币的被动上涨给日本中央银行带来了挑战:另一方面，海外资本流动极大地增大了宏观经济管理的压力，带来了相关的国内经济调整价格。 另一方面，不期望的汇率持续上涨会进一步损害日本的资产负债表。 考虑到日本长期处于低通货膨胀、低利率的环境，上升会带来更大的通缩压力，牵引经济增长。

但是，日本中央银行面临着国际国内的双重干扰肘:从国际上来看，单方面介入汇率可能会引起其他国家的批评，特别是来自美国的压力。 从国内来看，宽松的货币对日元贬值的边际推动作用减弱，今年1月以来，日本中央银行意外地发出“负利率”也没能阻止日元升值的步伐。 另外，从政策工具来看，日本中央银行已经通过大规模量化和质量化缓和向金融市场注入了天量流动性。

年1季度日本中央银行超过国内保险企业成为日本国债的最大持有人后，这两年间国债的净购买量达到了100兆日元，每年购买etf的规模也达到了3.3兆日元。 截止到2005年1季度，日本中央银行持有的国债规模约占总馀额的37%，持有的etf比例超过了整个市场的一半。 在债市成交量下降的情况下，单纯扩大资产购买规模最终有可能陷入日本中央银行“无债可买”的境地。

4.3相关投资的建议

(一)日本股票市场或者存款机会

根据本文4.2的评价，日元升值可能已经到了阶段性的结束，即使再次发生避险事件，日元升值的惯性也很难持续。 考虑到日元汇率和日本股指尖的负相关性(见本文第3.3节)，日经指数有可能稳定反弹，今年以来日本“股弱债强”的结构逐渐逆转。

(二)人民币贬值压力可能再现

半年来，日元对人民币的升值幅度接近30%，人民币对美元没有大幅贬值而有序释放对篮子货币的贬值压力，通过改善贸易条件推动了中国出口的企业稳定。 如果日元币值稳定后，预计联邦储备系统增资将重新开始，人民币对美元贬值的压力有可能重现。

(三)套利交易支撑国内股票市场

如本文3.2节所述，作为套期保值交易的第一融资货币，低利率的日元借款经常流出边境，去其他市场进行套期保值。 从历史上看，日元套期保值交易可能是我国股指尖和日元汇率走势显示明显关联性的原因(图10 )。 。 如果这样的交易还存在，日元的避险属性再次切换为套利融资模式，就有可能给国内股票市场带来一定的支持。

(本文作者:盘古智囊团宏观经济研究中心致力于为市场提供持续、客观、系统、新意义的宏观经济和金融解体。 我们依靠现在的新独立智囊团盘古智囊团，整合盘古智囊团的其他特征资源，实现强联合。 ）

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