财讯：日本房地产大泡沫崩溃始末

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文/本财经意见领袖(微信公众平台kopleader )专栏作家任泽平、熊义明

十次危机九次房地产。 1991年日本房地产泡沫在空前疯狂后，轰然崩溃，之后陷入了失去的20年中。 最近，中国一线城市的房价高涨，房地产政策必须适应“总量缓和结构分化”新的快速发展阶段的特征，不要期待受到刺激而回到高增长的泡沫风险。

概要:

从疯狂到崩溃:日本房地产泡沫:1) 1955年到1991年间，日本6个主要城市的住宅用地价格上涨了211倍，仅一年就下跌了。 2 )泡沫经济崩溃前，城市间的分化加剧，大城市的涨幅明显大于小城市。 3 )泡沫经济崩溃后，日本房价下跌，但初期大城市的下跌幅度更大，1992-2000年间，日本6个主要城市的住宅用地价格下跌了55%，中小城市的下跌幅度只有19%。 4 )相对于股价，泡沫经济崩溃后，房价下跌速度一直很慢，日本整体的住宅用地价格在1992-2000年之间累计下跌了21%。

从基本面的支持到泡沫化:日本的房价是一个长周期。 1955年到1974年的急速上升期，20年上升了44倍(六大城市的住宅地价)，其背景是日本经济迅速赶上，gdp和人口迅速增加。 从1975年到1985年的缓慢上升期，11年的涨幅不足1倍，背景有第一次增速偏移，gdp和人口增速放缓。 1986-1991年最后疯狂期，6年1.7倍，背景是进入了第二次增速换档、广场协议、货币超发。 1991年以后进入下跌期，背景是经济停滞和人口大拐点。

最后的狂欢:为什么？ 1 )“广场协议”签订后，日元大幅上升，日元资产的魅力提高了。 )日本过剩的货币政策。 缓和日元升值后的经济下跌和通缩压力，日本中央银行帮助大幅度缓和资产泡沫的美国缓和1987年的股票灾害，日本延长了缓和的时间。 日本的3个战术调整，金融自由化和政治国际化等政策回旋的馀地变小了。 4 )到4)1991年为止，日本的住宅市场大大脱离了基础。

同样的泡沫，不同的结局: 1974.vs.1991。 1974年日本房地产泡沫的程度与1991年相同，但大转折点出现在1991年而不是1974年。 因为1974年经济中速增长、城市化空之间、适龄购买人口维持高位等提供了基础知识的支持和消化空之间，1991年已经严重脱离基础知识。 1974-1985年日本告别了高速增长，但实现了年均3.5%左右的中速增长。 1970年日本的城镇化率为72%，还在一定空之间。 1974年20-50岁适龄购买人口接近高峰后，没有下降，1974-1991年间维持在高水平。 但是1991年以后，日本经济停滞，老龄化严重，适龄购买人口大幅减少，城镇化率达到了77.4%。

中国住宅市场去哪里:不重演悲剧。 现在，中国的住宅市场具备1974年前后日本的很多特征，比如经济期待中速增长，城市化还有一定的空之间等基础有利因素，如果控制得当，还有转机。 但是，许多因素也与1991年前后相似。 例如，人口转折点和地区分化必须防止货币超发导致资产价格偏离基础泡沫化趋势。 住宅投资告别了高增长时代，房地产政策不希望适应“总量减缓、结构分化”这一新的快速发展阶段的特征，刺激回到高增长的泡沫风险。

作者-年提出了三个预测:经济“新5%比旧8%好”，a股“5000点不是梦”，住宅市场“未来10年一线房价翻倍，三四线不上涨，房地产投资增加到零”。 前后验证。

房地产对经济有很大影响。 房地产周期慢，持续振幅大，向上具有较强的带动力，反转向下势头强，在经济史上被称为“房地产是周期之母”“10次危机9次房地产”。

最近一线城市的房价高涨，坐三四线去仓库很难。 根据房价收入比、租金收益率、空设置率、脱化周期等指标，目前存在房地产泡沫，但地区分化较大，房市一线存在价格泡沫，三四线存在库存泡沫。 现在，中国的住宅市场兼具日本1974年和1991年前后的特征，房地产政策必须适应“总量缓和结构分化”的新的迅速发展阶段的特征，不要期待刺激回到高增长的泡沫风险。 本文回顾了日本1990年房地产泡沫破灭前后的历史，借鉴了历史。

“是的”。 从疯狂到崩溃:日本房地产价格的历史趋势

. 1。 房价上涨期---1991年前

从1955年到1991年，日本6个主要城市的住宅用地价格上涨了211倍，仅一年就下跌了，大城市的涨幅明显大于中小城市。 根据日本统计局的数据，从1955年到1991年的36年间，日本住宅用地价格上涨了83倍，期间只在1975年下跌(-4.0% )，年均增长率达到了13.4%。 主要城市6个城市的住宅用地价格上涨了211倍，年均增长率达到了16.6%，其中除了1975年下跌以外(-7.5% )，其他年份都上涨了。

上升过程大致经过了三个阶段。

从1955年到1974年的急速上升期，20年上升了44倍。 这个过程持续了约20年，期间日本住宅用地价格上涨了31倍，6个主要城市上涨了44倍(年均22.2% )。 。 其背景是日本经济的急速追赶期、gdp和人口的急速增加。

从1975年到1985年的缓慢上升期，10年的涨幅不足1倍。 这个过程持续了约10年，期间日本住宅用地价格上涨了73%，6个主要城市上涨了79% (年均6.2% )。 其背景是，日本经济进入第一次转移期，gdp和人口增加出现过放缓。

从1986年到1991年的最后疯狂期，6年是1.7倍。 这个过程持续了大约6年，期间，日本住宅用地价格上涨了73%，6个主要城市上涨了169% (年均18.4% )，其中1987-1990年的年均增长率达到了24.6%，1955-1974年快速上涨期的平均增长 期间背景是，日本进入第二次经济增长转移期，签订了广场协议，日元升值、货币政策变得宽松。

最后疯狂大城市的涨幅明显大于中小城市，但迄今为止的差距不大。 从1955年到1955年，全城市的土地价格增加了55倍，6个主要城市增加了78倍，从1955年开始出现了约43%的差距。 但是，从1986年到16.9 %年间，所有城市的土地价格上涨了51%，6个主要城市上涨了16.9 %。

. 2。 房价下跌期---1991年以后

日本的土地价格在1991年达到了最高点，之后开始了漫长的下跌之旅。 根据日本统计局的数据，日本的土地价格从1992年开始持续下跌，到去年为止6个主要城市的住宅用地价格下跌幅度为65%，所有城市的下跌幅度为53%。 参照图1。

大城市的跌幅明显大于中小城市。 根据日本统计局的数据，从1992年到2000年，日本6个主要城市的住宅用地价格下跌了55%，中小城市( 6个主要城市以外的城市)的下跌幅度仅为19.4%。

对股价来说，泡沫经济崩溃后，房价下跌速度一直很慢。 日经225指数在1990年以后的两年间下跌了近一半，但住宅用地价格在1992-2000年的年下跌幅度在5%以下，累计下跌幅度在21%。

. 3。 房价泡沫: 1974年和1991年

1974年和1991年分别是对应日本房价的两个转折点，从绝对值来看1991年是转折点。 但是，这两个时期的泡沫幅度需要考虑通货膨胀和收入的增加情况。

从167%年到1991年，日本所有城市的名义房价上涨了16.7 %，6个主要城市的房价上涨了407%。 同期，日本人均名义gdp从4281美元上升到28541美元，增加了607%。 以日元计算的人均gdp增长率为315% (期间日元升值)。

从16.7 %年到1991年间，以日元计价的日本房价涨幅( 16.7 % )低于日本人均名义gdp涨幅( 31.5 % )，但6大城市房价涨幅( 407% )超过名义收入涨幅( 31.5 % )。

日本整体的房价泡沫，1974年比1991年大，但是6个主要城市的房价泡沫，1991年比1974年大。

输入。 从基本面支持到泡沫化:日本房地产泡沫的原因

. 1。 长时间的基本面因素:经济增长率、人口等

日本房价的长周期大致可以用经济增长率和运营商人口的不同来说明。

日本房价最迅速的上升期到1974年(上升到44倍)，期间，日本经济迅速赶上，gdp年均增加9.3%，运营商人口迅速增加。

从1975年到1985年日本房价进入缓慢上升期(不到1倍)，当时的日本经济增长率偏移，gdp年均增加3.7%，运营商人口增长率放缓(参照图3 )。 。

1991年以后，在日本房价持续下跌的期间，日本经济增长停滞，gdp年均增加1%，人口减少。

另外，人均土地面积少和高储蓄率的问题也是日本房价泡沫形成的重要原因，人均土地面积少对房价上涨的期待很强，高储蓄率会导致长时间的资金过剩。 对日本经济的乐观心情也发挥了重要意义，当时是日本第一，日本充斥着“超过美国，买美国”等呼声。

. 2。 谁监督了最后的疯狂——广场协议和货币的超发

《广场协定》签订( 1985年9月)后，日元大幅上涨，日元资产的魅力大幅提高。 房价的高涨一定和日元升值有关。

另外，广场协议后，日本出口急剧下降，1986年经济衰退，物价陷入通货紧缩。 (注:日本出口于1985年5月开始明显下跌。 这起因于当时美国经济的显着下跌，但《广场协定》后，美国经济停止下跌，9月以后出口的下跌起因于日元升值)。

缓和经济下滑和通货紧缩的压力，日本中央银行大幅降低利率，增加银行信用。 再贴现率从1984年的5%下降到1987年的2.5%。 利率从1984年的9.06%下降到3.39%。 从1986年到1990年，日本国内货币供应量明显扩张，m2增长率从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，过剩流动性和低利率使房地产泡沫上升。

另外，“美国帮忙”支持了泡沫经济。 1987年，美国出现了股灾——著名的黑色星期一。 当时，美国政府担心如果日本银行提高利率，资金不能马上回到欧美市场，就有可能引起国际市场的不稳定。 这个提案是因为日本保留增资。

日本政府也担心提高利率会有越来越多的国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退。 此外，日本还实施了扩大内需的战术，需要以低利率刺激国内投资，减少储蓄，缩小经常项目的顺差。 在这种情况下，日本银行决定继续实施扩张性货币政策。

稳定的通货膨胀掩盖了泡沫。 为什么决策者没有发现问题？ 因为稳定的通货膨胀笼罩了泡沫，泡沫经济处理了日本的财政问题，1990年日本赤字国债的发行额为零。 货币不膨胀，起因于日元的持续上涨。

. 3。 三项战术调整使政策旋转的馀地变小了

日本经济金融自由化和国际化的步伐正在加快。 战后日本的经济和金融都有很浓的“封闭”和“限制”色彩。 20世纪70年代，日本开始了经济、金融自由化、国际化的进程。 20世纪80年代，这个进程加速了。 1985年，日本政府发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》的公告，拉开了日本经济、金融全面自由化、国际化的序幕。

日本政治国际化进程加快。 20世纪80年代初，日本政府主张日本从“经济大国”走向“政治大国”，日美关系是“政治大国”的基础。 在1985年的“广场会议”和1986年的“卢浮宫会议”中，日本成为美国最坚定的同盟国。

日本经济增长模式的转变。 从1980年开始，国际社会要求日本开放国内市场，改变出口主导型经济增长模式的呼声高涨。 1985年的日本《经济白皮书》指出，出口主导型经济增长模式是不可持续的，日本必须扩大内需，以缓和与国际社会的关系。 “见王宇(中国人民银行局)、日本泡沫经济生成和崩溃的故事、中国金融”

“是的”。 结局:泡沫破灭的原因及影响

. 1。 泡沫经济崩溃的原因之一:适龄买家与经济增长率的拐点

如上所述，日本1974年和1991年房价泡沫的旗帜是一样的。 那为什么1991年是个大拐点呢？

比较日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成和破裂，1974年前后的第一次调整幅度小，恢复力强的是经济中速增长、城市化空之间，适龄购买人口维持高位等，提供了基本面的支持

1974-1985年日本告别了高速增长，但实现了年均3.5%左右的中速增长。 1970年日本的城镇化率为72%，还在一定空之间。 1974年20-50岁适龄购买人口接近高峰后，没有下降，1974-1991年间维持在高水平。

但是，1991年前后第二次调整幅度大、持续较长的原因是经济长时间低速增长，城市化接近尾声，适龄购买人口大幅减少等。 1991年以后，日本经济年均只有1%左右的增长，老龄化严重，人口养育率大幅上升。 1990年日本的城镇化率达到了77.4%。 1991年以后，20岁到50岁的适龄购买人口大幅减少。

. 2。 泡沫经济崩溃的原因之二是自愿收紧爆胎。

在股票市场和房地产双重泡沫的压力下，日本政府在自主挤出泡沫的同时，采取了非常严格的行政措施，调整了税收和货币政策。

(一)严格的货币政策

随着通货膨胀在1989年开始出现(3%-4% )，股价和房价开始上升，日本中央银行从1989年开始连续5次加息，商业银行向中央银行借款的利率从1987年2月的2.5%上升到1990年8月的6%。 而且，货币供给的增长率大幅下降。

当然，日本政府没有意识到缩小泡沫会产生这么大的危害，如果事先知道的话，政策有可能会改变。

(二)对房地产贷款和土地交易采取严格管制

1987年7月，日本财务省召集相关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场的活动。 之后，财务省发表了行政指导，要求金融机构严格管理土地上的贷款项目。 具体要求是“房地产贷款的增长速度不能超过整体贷款增长速度”。 据此，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987年6月的36.6%下降到1988年3月的10.2% (参照表1 )。 。 到1991年日本商业银行实际停止了对房地产业的融资。

(三)调整土地收益税

1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被认为是“短期持有”，10年以上被认为是“长时间持有”，调整税制后，2年以下被认为是“超短期持有”，接受了要点监督管理。

. 3。 日本房地产泡沫经济崩溃的影响

日本泡沫经济崩溃后，经济陷入失去的二十年和长期通货紧缩，居民财富大幅缩小，公司资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。 另外，日本的政治影响大幅下降，超级大国的梦想破灭了。

(一)陷入失去的20年和长时间的通缩

1991年房地产泡沫经济崩溃后，日本的经济增长率和通货膨胀率都下了楼梯，陷入了高等收入的陷阱。 1992-年间，日本gdp增长率平均增长0.8%，cpi平均增长0.2%。 危机前10年，日本gdp的平均增长率为4.6%，cpi平均为1.9%。

值得观察的是，这样的“成绩”还是在政府的强烈刺激下才得到的。 反周期控制大幅增加了日本政府的债务率，大幅扩张了中央银行资产负债表。 日本10年国债收益率下降到负增长，对未来前景的反应依然不乐观。

(二)私货缩小

罪朝明在着作《大衰退》中说，房地产和股价下跌给日本带来的财富损失达到1500兆日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字也相当于日本三年间gdp的总和。 从下图可以看到，房地产的比重一定比股票大。

(三)公司资产负债表恶化；

房地产和土地是许多公司的重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本公司的资产负债表明显恶化。 公司为了修复恶化的资产负债表必须努力偿还债务，尽管1991年以后利率大幅下降，但日本企业从外部募集资金继续减少，90年代债市和银行的净融合资金转为负增长。

(四)银行放贷大幅增加

房地产价格的大幅下跌和经济低迷使日本银行的注销大幅上升。 从1992年到2003年，日本有180家金融机构宣布破产(见吉野直行( 2009 )，国际经济评论)。 。 日本银行的注销数据从1993年的12.8兆日元上升到2000年的30.4兆日元(参照李众敏( 2008 )国际经济评论)。 。

(五)政府债台高筑

经济持续衰退，由于政府的反周期控制，日本政府的债台高筑。 1991年日本政府债务/gdp的比例为48%，低于美国的61%。 意大利的99%，略高于德国的39.5%。 年，日本政府债务/gdp的比例为230%，远远超过美国( 103% )、德国( 71.6% )、意大利( 132.5% )等。

(六)国际地位下降

1991年以后，日本经济停滞，与其他国家的相对力量发生了显着变化。 从以美元计的gdp总量来看，从1991-年开始的一年间，日本累计增加了30%，美国增加了194%，中国增加了26.3倍，德国增加了114%。 从1991-年开始的一年间，日本gdp在美国所占的比例从60%下降到26%，中国成为第二经济大国。

四。 教训、启示和政策建议

4.1现在的中国住宅市场和1991年日本的异同

从购买者来看，中国和日本在1991年前后类似，20-50岁的购买者开始迅速减少。 根据美国、日本、中国等的人口普查数据，20-50岁是房费的主力群和购买适龄群，从图7和图3可以看出，日本20-50岁的购买者群在1991年前后迎来了大转折点，中国也迎来了大转折点

从现在的一线城市和三四线城市的分化特征来看，类似于日本的1991年。 直到1974年，日本房价普遍上涨，不同城市之间的分化不明显(参照图1 )。 到1991年为止，日本大城市高涨，中小城市涨幅小，分化明显。 中国现在也有同样的情况，最近一线城市的房价高涨，很难去三四线仓库，地区分化很大。

从增速换档期的过程来看，中国类似于日本1974年前后。 现在中国经济第一次面临增速换档。 这和1974年前后的日本相似。 从人均gdp来看，中国也和1974年的日本相似。 因为1991年日本已经处于高等收入阶段。 这意味着将来中国经济依然保持中高速增长，购买力有一定的保障，可以消化一定的泡沫。 1991年以后的日本经济停滞，购买力下降，无法消化泡沫。

从城市化进程来看，中国更接近1974年前后的日本。 现在中国的城镇化率为56.1%，还有很大的潜力，这与1974年前后的日本更类似，1990年的日本城镇化率已经达到了77.4%，1970年的日本城镇化率达到了75%，实际上，日本1960年的城镇化率

从房地产的迅速发展阶段来看，兼具日本1974年和1991年前后的特征。 对照典型工业化经济房地产的快速发展历史，中国房地产的快速发展进入了一个新阶段:1)从高速增长到稳定或下降状态，年20-50岁的职业群体达到高峰，城镇家庭均为一套，城市

2 )从数量扩张期到质量提高期。 随着住宅的饱和(城市和住宅的均匀化)，居民对住宅质量、安置率、人居环境等改善性的诉求正在提高。 购买诉求结构从20-35岁的首次职业发展到了35-50岁的改善性职业。

3 )从总量扩大到“总量钝化、地区结构分化”。 中国城市人口的分布与地区房价水平基本一致，但人口空之间的分布一般经过三个阶段，第一阶段人口从农村向城市转移，不同规模的城市生活人口扩大，而且在总人口中所占比例上升 这个阶段与经济的迅速增长、制造业的高速发展有关，但城镇化率还没有达到55%。

第二阶段是郊区化，中小城市增长放缓，大城市人口比重持续上升，这个阶段伴随着制造业的绝对衰退，服务业的相对快速发展。 对应的城市化水平约在55%到70%之间。 第三阶段城市化率超过70%后，人口继续集中在大都市圈，中小城市人口增长缓慢。 我国人口的地域分布结构正在从第一阶段向第二阶段转变。

现在，中国的住宅市场具备1974年前后日本的很多特征，比如经济期待中速增长，城市化还有一定的空之间等基本面有利因素，如果控制得当，还有转机。 但是，许多因素也与1991年前后相似。 例如，人口拐点和地区分化必须防止货币超发导致资产价格偏离基本面泡沫化趋势。 住宅投资告别了高增长时代，房地产政策不希望适应“总量减缓、结构分化”这一新的快速发展阶段的特征，刺激回到高增长的泡沫风险。

4.2政策建议

第一，增速转移期，住宅投资告别了高增长时代，房地产政策必须适应新的快速发展阶段的特征，不要刺激恢复高增长的泡沫风险。 住宅市场具有非常明显的阶段性特征，增速转移期、住宅投资从高速增长进入平稳或下降状态，从数量扩张进入质量提高，从总量扩张进入“总量缓和、区域结构分化、人口向大都市圈转移”。

房地产政策要适应新的快速发展阶段的特征，不要对刺激房地产的高增长轨道寄予希望。 否则，泡沫引发了金融危机，日本在1969-1973年，韩国在1992-1996年犯了同样的错误。 新阶段的房地产政策要重视提高住宅质量、改善人居环境、提高住宅安置率，重视地区差异。

第二，必须建立比较完整的住房法律体系。 根据法律形式确定面向居住的住房制度设计，建立抑制投资投机诉求的长期机制。 要根据我国《城市房地产管理法》，扎实起草《住房法》、《住房租赁法》和《住房保障住房法》等各专业法律，构建完善的住房法律体系。

借鉴德国的经验，法律必须首先确定住宅的居住属性，加强市场投机诉求和扰乱开发商“围城”、“围城”等市场正常秩序行为的法律约束和处分。 其次，建立租户和购买者优势维持机制。 对于房东和开发商短期内房租和房价过高的行为，法律必须确定严厉的处罚措施，以法律的形式抑制涨价行为。 而且，为了建立独立的房地产价格判断机制，必须对不同地区、不同类型的住宅定期制定详细的基准价格作为执法依据。

第三，需要实施长期稳定的住房信用金融政策。 从国际经验来看，首付比率和贷款利率的变动会影响购买者的支付能力。 购买住房的诉求容易受到房贷政策的影响，容易集中爆发，容易在短期内促使房价上涨。

中国研究和探索购房时首付比率和贷款利率固定或两者反向变动的房贷政策，建议稳定购房者的预期，短期内不要提前释放购房者的诉求。 可以考虑减少通货膨胀水平对贷款利率的影响，建立中长期专业的住房储蓄银行，结合通货膨胀水平，使真实贷款利率长时间不变。

第四，建立城乡统一的集体建设用地市场和住宅快速发展机制。 符合规划和用途管制，允许农村集体经营型建设用地出让、租赁等方法，与国有土地具有同等入市、同等权限，增加住宅用地供给主体，提高要点城市土地供给弹性。 推进“多规合一”试点，把农村集体建设用地建设区和一点城中村纳入城市化规划，统一建筑标准、基础设施标准、住宅和商业快速发展规划。

(作者介绍:国泰君安证券研究所理事长、首席宏观分解师、中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。 曾任国务院快速发展研究中心宏观部研究室副主任。 ）

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国泰君安证券研究所理事长、首席宏观分解师、中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。 曾任国务院快速发展研究中心宏观部研究室副主任。