【东亚经济起飞与股票市场崛起相对应】

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东亚经济起飞与股票市场表现的关联性分析◆ 20世纪后半期，东亚经济进入震撼世界的持续快速发展阶段，东亚的“四小龙”、“四小虎”经济在20世纪70、80年代迅速崛起，年均经济增长率接近10% 但是进入80年代，东亚股票市场迅速发展，股指和股票市场价格占gdp的比例大幅上升，股价收益率水平明显提高。 ◆从以前流传下来的经济理论在论证股票市场和经济增长的关系方面，普遍认为股票市场整体的迅速发展和长期的经济增长之间有很强的关联 东亚经济在20世纪70年代已经上升，股票市场本身的制度不完善影响了它们关系的体现 ◆进入20世纪80年代，东亚终于发生了大规模的金融政策转变，相关国家和地区相继开始实施以放宽限制为第一的文案金融改革 金融改革措施可分为利率自由化、提高金融机构运行效率、培育和完善资本市场、推进金融国际化四大类。 金融改革的成功最终迎来了证券市场的迅速发展期 ◆东亚股票市场的上升及其经济起飞不同步，证明经济的高增长是资本市场迅速发展的必要不充分条件 资本市场和经济增长的相互作用必须在资本市场迅速发展同时制度完善的基础上建立 ◆在利率和汇率问题上，东亚国家和地区的经济规模相对不大，以出口为中心的快速发展模式持续不断，因此有强烈的动机降低自己的货币价值，无法得到与证券市场相关的正确快速发展规律。 从汇率制度和证券市场的关系的立场来看，东亚国家和地区的事例在中国内似乎没有什么参考价值 但是，从利率自由化的角度来说，当一国或地区经济迅速发展一定时，正确采用金融市场的改革措施将促进经济整体的迅速发展，有助于资本市场的繁荣创新，亚洲“四小龙”、“四小虎”的迅速发展历史 以前传下来的经济理论在论证股票市场和经济增长的关系方面普遍认为整个股票市场的迅速发展和长时间的经济增长之间有很强的关联 通常，为了反映股票市场的迅速发展状况，需要反映股票市场规模的市场价格合计指标、反映股票市场流动性的市场交换率指标、反映股票市场集中度的指标、股票市场收益容易变性的指标、某股票市场和世界资本市场一体化的 在这些指标的现实情况满足一定条件的前提下，实际gdp水平与股票市场的快速发展之间存在某种对应关系 一般来说，在人均实际gdp高的经济圈，股票市场的迅速发展程度也很高 基于以上理论，我们从国内外两个角度分析亚洲股市崛起与经济增长的对应关系 亚洲新兴市场股票市场的迅速发展自80年代以来，亚洲新兴市场一直是世界经济最具活力的地区之一，持续经济高速增长，全面推进经济自由化和私有化政策，投资诉求旺盛，高储蓄率和投资回报差异大量国际 事实上，这些新兴市场的经济在60、70年代开始迅速增长，为什么到80年代为止开始影响当地的股票市场？ 我们必须从经济增长的角度消除这方面的原因从纵向和横向两个角度认识这个问题 同样，70年代东亚各经济体的经济迅速增长，世界经济增长也很乐观，保持了年均4%的增长水平。 70年代后期80年代初和90年代初的石油危机使全球gdp增长大幅下降，其中80年代的增长水平暂时仅为2% 相反，前段时间东亚各经济体的经济增长势头依然非常强，年均增长水平在5%以上，形成了举世瞩目的“东亚奇迹”，吸引了世界资本的进入 因此，80年代世界经济和东亚新兴市场经济增长的强烈反差在一定程度上促进了当地股票市场的高速发展和繁荣 经济政策的转变和资本市场的迅速发展为什么东亚各地的股票市场没有与经济一起飞？ 另一个理由来自东亚资本市场自身的问题，具体包括三个方面 首先，直到80年代东亚各地证券市场的整体规模和成熟度不高 除新加坡和香港外东亚各地的股票市场价格占gdp的比例非常低，平均不到15% 因此，即使当地经济已经迅速发展，由于证券市场的广度和深度还不够，因此无法很好地分享经济迅速发展的巨大成果。 其次，东亚各地股票市场内部持股比例高，流动性相对较差 在70-80年代的东亚地区，一个家族或一个公司集团经常拥有上市公司70%以上的股份 在股票市场公开交易的股票可能只占公司股票总数的10%-15% 这是因为同族经营以前的习性，很多公司不想将资产社会化的情况 股票高度集中的情况最终会导致股票流动性不足，对股票市场的迅速发展产生不利影响 第三，东亚各地证券市场的关闭自我维持及其监管部门对证券市场的认识不足 直到80年代，东亚各经济体对金融业的管制非常严格，开放度和国际化程度相对较低 菲律宾规定外资持股不得超过40%的情况下，马来西亚规定上市公司所有权的30%为马来族的全部，境外投资者不得申请新股 这使证券市场失去了重要的功能，以股票形式从证券市场将短期资金转化为长期投资，处理了东亚快速发展中经济体面临长期资本供给不足的问题 但是进入80年代，东亚各地的股票市场取得了长期的牛市快速发展，除了经济水平持续良好的原因以外，与当时普遍实施的金融改革密切相关。 到70年代末，80年代初，东亚爆发了大规模的金融政策，各经济体开始陆续实施以放松管制为第一的金融改革。 其中，韩国的金融改革从1981年开始到1982年。 台湾，1980年； 马来西亚，1978年； 菲律宾，1980年印度尼西亚，1983年； 泰国晚在1989年 东亚各经济体的金融改革措施可分为利率自由化、提高金融机构运行效率、培育和完善资本市场、推进金融国际化四大类。 第一类:利率自由化金融自由化最重要的特征之一是利率自由化 东亚各经济体在金融改革中采取了利率自由化措施，但各经济体实施的具体步骤不同 80年代初，“四小龙”经济已经恢复了高速增长，宏观经济稳定，为实施金融自由化改革创造了良好的条件 韩国、台湾、新加坡、香港分别通过发行“新金融产品”、频繁调整利率、建立货币市场、放宽利率变动范围、废除某种利率上限等方法逐步放宽利率限制。 例如，韩国政府根据金融政策的效果继续调整，利率自由化的过程也是1波3折 80年代初政府开始放宽利率限制，金融机构可以以高于现有利率的利率买卖大量的新金融证券 结果，资金流向非银领域的高利率证券，银行化倾向明显后政府收紧利率限制开放，最终在1991年之前完全实现了利率自由化 剩下的三个经济也基本上走了同样的路，只不过采取了不同的措施 80年代初，“四小龙”的利率波动性迅速缩小，整体水平也降低了 在经济迅速发展到一定时期的情况下，利率自由化政策不会引起利率的大幅上升，相反金融机构的合理竞争促进了金融体系整体健康的迅速发展，也为证券市场的迅速发展奠定了良好的基础。 与此相对，东盟的“四小虎”由于产业结构落后，出口商品以初级产品为中心等理由，经济增长放缓，财政赤字和国际收支经常增加项目赤字，外债负担沉重 东盟“四小虎”的金融改革一直到80年代后半期才进入高潮，与这些客观条件的制约密不可分 其中印度尼西亚和菲律宾在80年代初完全解除了利率限制，马来西亚和泰国则像“四小龙”一样采取了逐渐放宽利率限制的过程 由于经济条件的迅速发展不成熟，像印度尼西亚和菲律宾一样早期开放金融市场，导致利率直线上升 从这些股票市场的表现可以看出，从80年代初到中期，其表现并不出色，但到了80年代后期，随着金融改革走向高潮，股票市场也迅速发展起来。 第二类:在提高金融机构运行效率80年代以来的金融改革中，东亚各经济体为了促进金融体系的迅速发展，推进金融机构的市场化，提高金融机构的运行效率 本来商业银行非私营化程度就很高的一点经济实施商业银行私营化和银行经营自由化，增强银行的自主性，促使对自身的经营成绩负责 另外，为了增进金融机构间的市场竞争，采取了缩小信用管理、扩大不同种类的金融机构的业务范围、减少市场准入限制、放宽对海外银行的限制等措施。 第三类:培育和完善资本市场东亚由于80年代以前的金融体系被政府限制，市场机制在动员和筹集资金的过程中非常有限，形成了以“间接融资”为主的优势，银行成为公司融资的第一渠道，资本 80年代以来，东亚各经济体开始重视资本市场，通过公司私有化、放宽对资本市场的行政管制、制定法规、建立管理机制、提供政策支持等手段促进资本市场的迅速发展，各种形式的金融机构层出不穷，资本市场 在东亚资本市场的改革和开放过程中，国际利率、汇率、原材料价格、国际经济状况等海外经济指标以及其他经济体证券市场的股价变动等对股票市场的影响在一定程度上增加了。 受以大型成绩优秀股票为代表的海外投资者欢迎的股票和其他股票之间的价格差增大，新兴产业板块的股价也上升海外投资者的大量参加随着当地股票市场变动增大的外资流入和当地投资者的新投资热潮股价上升，成交量大幅增加， 在红利方面，海外资本流入、流出导致利率平均化的股价上升和金融市场的利率下降之间相互作用，与国际接轨 在投资方面，当地投资者重视投资热点转向国外投资者集中投资知名度高的蓝筹股的红利收益率从短期投资倾向出发，比起重视per增长的长期投资转换本来只重视公司的短期利益和不利消息，更重要的是股票 在证券市场制度中，缩小了其他发达经济体的证券市场制度和惯例之间的差异，加快了当地证券市场国际化的形成。 通过学习国际上市公司的公告规则，自觉地进行信息公告 第四类:推进金融国际化金融国际化是当今世界经济全球化趋势的重要方面 随着世界潮流，80年代以后，随着经济对外开放度的提高和金融自由化改革在对外经济行业的推进，东亚金融国际化的步伐明显加快 各经济体放宽对外金融管制，允许资本自由流动，取消外资金融机构准入限制，汇率政策也更灵活 这些措施为东亚经济增长注入了强大的动力，促进了东亚各经济体进一步深化金融 这里有特别需要观察的东西。 80年代初，随着东亚各经济体金融改革的推进，汇率制度在同一时期发生了巨大的变化。 从1983年开始中国香港采用了监视美元( 7.8港元/美元)的联系汇率制度新加坡从1983年开始采用了监视一揽子货币在一定幅度范围内变动的汇率制度，台湾在1989年也采用了同样的可以管理的变动汇率 相反，只有韩国从1980年开始监视一揽子货币浮动汇率 以1972年为基础，采取可控汇率制度的所有货币变化不大，有些货币出现了小幅上涨。 持有浮动汇率的韩国，随着经济的迅速发展，其货币在那20年间相对贬值 从“四小虎”80年代初汇率制度变化的状况中似乎可以得到同样的答案 那是采取汇率控制的经济，汇率因外力而变化的幅度不大。 采取自由变动汇率的货币都大幅贬值。 在那20年间，1975年和1978年的马来西亚、泰国分别使用了监视总括货币的管理汇率制度的菲律宾从1984年开始使用完全的变动汇率制度，印度尼西亚在1983年将汇率制度变更为变动管理制度，但大 我们发现，东亚各国的经济规模不大，以出口为中心的快速发展模式持续不断，因此无法降低自己的货币价值，得到与证券市场相关的正确快速发展规律 恐怕从汇率制度和证券市场的关系的立场来看，东亚各经济体的事例似乎对我们没有什么参考价值。 因为经济规模和对世界经济的影响很大，他们好像不能和我们现在的状况同日而语。 相反日本汇率制度的变迁可能值得我们研究。 但是，从利率自由化的角度来说，当一个国家或地区的经济迅速发展到一定程度时，正确采取金融市场的改革措施将促进整个经济的迅速发展，有助于资本市场的繁荣创新，亚洲“四小龙”、“四小虎”的迅速发展历史 20世纪末东亚经济奇迹20世纪后半，东亚进入了震撼世界的持续快速发展阶段 继50年代日本长期高速增长的时期之后，东亚的韩国、新加坡、台湾、香港等“四小龙”经济在1970年代迅速崛起 经过20世纪80年代和90年代的迅速发展，经济的迅速发展水平现在已经达到或接近世界先进经济的水平 到20世纪60年代、70年代、80年代、90年代为止的6年间的年生产总值增长率，在韩国分别为8.6%、9.5%、9.4%、6.6%； 新加坡分别为8.8%、8.5%、6.4%、8.%； 台湾分别为9.3%、9.7%、9.1%、6.8%； 香港分别为10%、9.3%、6.9%和5.7% “四小龙”之后，马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾“四小虎”于20世纪后30年相继崛起 20世纪70年代、80年代、90年代5年前的gdp增长率，马来西亚分别为7.8%、5.2%、8.4%； 泰国分别为7.2%、7.6%、8.2%； 印度尼西亚分别为7.5%、6.1%、7.6%，菲律宾分别为6.3%、2%和1.6%； “四小虎”除了菲律宾在80年代和90年代的5年前增长速度不快外，还实现了高速增长 东亚股票市场在亚洲许多国家和地区迅速崛起确立了自己的股票市场，但直到20世纪70年代还没有怎么迅速发展(日本除外)。 亚洲股票市场的迅猛发展时期出现在1980年代以后，这些特征是，股价指数大幅上升80年代以后，东亚经济的持续快速增长激活了各股票市场，各地股票市场普遍出现了史无前例的股价大幅上升现象 在80年代初至1997年亚洲金融危机之前，亚洲各地股票市场的涨幅分别为香港851%、台湾1647%、韩国747%、新加坡318%、泰国615%、印度尼西亚519%、马来西亚446%、菲律宾 特征2 :股票市场价格占gdp比例的上升明显是80年代以后，东亚资本市场的股票市场价格增长率傲慢，从1981年到1991年，东亚各地的股票市场价格增长率相当大，比西方七的增长率快近1倍 从1981年到1991年，除中国香港股票市场外东亚其他股票市场的市值和gdp比例至少翻了一倍以上 到1991年东亚各地的股票市场价格和gdp比率与发达经济统一了 而且，除新加坡外，其比值一直在上升 从历史的角度来看，除美国和英国以外的其他市场的股票市场价格和gdp的比率很少超过50%，但在东亚几十年间，比例很快就超过了50%，特别是80年代的增长令人吃惊。其中香港、新加坡、马来西亚 例如，美国股票的市场价格和gdp的比率从85年( 1810年到1895年)的7%上升到71%，而中国台湾的比率从11%上升到74%，花了10年( 1981年到1991年)。 特征3 :从股价收益率一直维持在较高水平的80年代中期到90年代前半段，东亚地区强劲的经济增长态势加大了许多上市公司的利润，改善了投资前景，投资者以高价购买股票，着眼于未来资本的增加，股价收益 从国际经验来看，发达经济体的股票市场比较成熟，增长速度相对缓慢，投资收益主要来自股息，因此股票市场的平均股价收益率通常在10-20倍之间 快速发展中国家和地区的股票市场大多处于快速增长阶段，快速发展，投资者购买股票侧重于股票的资本利益，因此股票的股价收益率相对较高，一般在20--30倍之间，因此东亚各新兴经济体的 意义借鉴东亚经济增长奇迹与股票市场崛起的历史背景的关系经济增长是促进资本市场快速发展的必要条件，不是充值条件 经济增长和资本市场相互作用的基础条件很大程度上取决于资本市场的广度和深度取决于这个市场功能的完整性和制度的健全性 只有在资本市场建设一切完善的前提下，经济增长才能成为资本市场繁荣快速发展的“东风” 回到我们的现实，改革开放以来，我国经济同样保持着惊人的增长速度，从1980年到2003年，gdp的年均增长率约为9%的水平，远远超过世界同步水平。 根据内地资本市场正式成立的时间(上海、深圳交易所成立)计算，从1991年到2003年，我国年均经济增长率竟然达到了9.6% 在这样的高速经济增长背景下，内地资本市场完全不满意，2001年历史创新高后，经历了三年多的长熊市，许多中小投资者和机构投资者用脚投票，清淡，多次创下记录 同样是新兴工业化国家的中国说，如果在经济快速增长的后半期，股票发行作为融资手段越来越重要，内地资本市场现在面临着重大快速发展的历史机遇，面临着重要的制度变革。 这是从东亚各经济体快速发展的历史经验中得到的最好参考，正是去年年初发表的《国九条》的根本宗旨 最后，我们从中凝聚三个重要结论作为本文的最终总结 是进一步提高内地资本市场的广度和深度 目前内地股票市场占gdp的比例约为30%，按流通市场价格计算，该比例更低 从这个指标来看直接融资和我国经济增长相互促进的关系还很难真正形成 因此，当务之急是大力促进证券市场规模的扩大 根据这个想法，现在是否冲击内地股票市场的因素不是来自总量的扩张，而是来自质量的优劣。 这是因为积极培育高质量大盘青股的上市有助于我们资本市场长时间的快速发展 另外，提高市场深度在于建立合理的多阶段市场结构和开发各种金融工具品种，创新是增强市场活力的源泉 二是通过制度创新从根本上处理制约资本市场快速发展的根本问题——股权分置问题 资本市场的制度缺陷将严重影响资本市场健康的迅速发展，成为导致市场不稳定性的首要因素 内地股票市场股权分置问题严重影响市场资源配置功能的发挥，以某市场机构投资者比重上升、市场开放度提高为前提，该问题的存在与市场自身流动性和预期相差很远，损害了投资者的根本利益，市场参与者 这是东亚各地股票市场迅速发展最有力的证据 因此，处理股权分割问题刻不容缓，关于《国九条》各项措施能否最终实现的关键是必须尽快提到议事日程。 三是市场开放大势所趋 资本市场一体化成为当今世界各地资本市场快速发展的第一方向 国际间的资本流动在资本市场的价值形成、流动性的提高、制度的完整性等多个方面起着不可忽视的作用 随着qfii制度的引入，内地资本市场的国际化进程将进一步加快，这将使资本市场面临越来越多的快速发展机会，面对更多的挑战，特别是将我国经济增长与资本市场的快速发展更紧密地结合起来。 另外，根据东亚资本市场快速发展的经验，利率自由化和汇率机制的灵活性是资本市场真正国际化的重要因素当然这对我国来说必须是循序渐进的过程 (本文写作:陈东魏巍甘添)