财讯：不要捡了芝麻丢了西瓜

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王佳雯工作证书编号: s0880519080012

潘__琦工作证书编号: s0880120020011

报告读取。

信用周期持续。 根据8月的金融数据，其中的公司金融库存比去年同期增加了13.3%，但在结构上各部分都有一定程度的好转。 这也是因为活跃券利率暂时在tkn后转向上升，债市上演了超出预想的逻辑。

关于信用周期，我们认为:①如果疫情导致以前传来的解体框架故障，全球疫情没有完全结束，经济活动没有完全恢复正常，那么用以前传来的解体框架预测股票债务的拐点是不容易的。 ②大资产的趋势和信用周期并不完全同步。 参考年，这一暂时停滞是三个季度。 ③信用拐点或已经是明牌。 5~6月中央银行前瞻紧缩货币后，信用扩张速度下降的期待开始发酵，从期待差的程度上导致趋势行情切换的可能性也很低。

你怎么看股票市场的大幅度调整？ 过去两周股票市场的大幅调整不是信用周期的拐点造成的，而是越来越多的市场交易机制和监管压力，中美科技摩擦导致的风险偏好下跌。 股票市场指数现在处于扭曲状态。 年行情依然是结构性行情，科技股在过去几个月是结构性熊市。 所以，股市的牛熊评价可能并不重要。 更重要的是板块选择。 年内的股票市场依然是慢动作结构，短期内振动上升，中枢阶段性上升，转向全面熊市的可能性很小。  

空头脑的思考形成，不看利多而转弯很难。 本周债市的反弹，越来越受到风险偏好的主导。 国债2y比5y好，比10y好，曲线急剧下降。 这可能会证明两个问题。 第一，市场还不乐观，长期来看还不够。 其次，即使乐观，也可能不是单边裸体居多，而是造成利差的头寸。 债市形成全面的空头脑的思考后，市场需要足够的利润来构成从拐点出来的动能。

投资，结构非常重要，不要捡芝麻丢西瓜。 疫情明显增加了趋势性行情拐点预测的难度，更难以定向和时间准确地预测。 趋势行情多对应可持续发展和可展望的主线逻辑。 把债市从牛变成熊的主线逻辑是中国首先控制疫情，经济首先企业稳定复苏，货币政策首先回归中性。 目前，这三个逻辑不仅不太容易逆转，而且有望进一步加强。 因此，投资者应该尊重趋势、借力，因为在主线逻辑未被证实之前，没有必要早期预测趋势行情的拐点。

正文

每周播放:资金预期和风险偏好，主导债市暂时反弹

中央银行连续上网，资金方面明显缓解。 上周，中央银行投入2300亿(上周净回收笼4700亿)，其中开展了6200亿7天的omo操作，3900亿omo失效。 隔夜加权利率比58bp下降1.51%，7天内比15bp下降2.19%。 银行依然缺乏稳定负债，6m/1y股份制银行的存款发行利率均突破3%，未来一周mlf的持续规模将影响后续资金方面的预期。

中短端利率下降，利率曲线急剧化。 参考中债估值，2y、5y、10y国债利率上周分别下降了-8bp、-6bp、+1bp、2y、5y、10y国债务起始利率。 ts、tf、T主力合同的收盘价分别上涨了0.20%、0.34%、0.17%，上周五的跌幅最大。

资金预期和风险偏好，主导债市暂时排斥。 上周，央行恢复净投入，资金利率下跌，在债市前期跌幅大的背景下，中短期利率下降，海外美股原油一齐下跌，国内创业板低价股票暴跌，a股大幅调整，风险偏好迅速下跌降低了利率。 但是，存款发行利率高的企业，利率债务的供给压力不会减少，因此出口和金融数据比预期的好。 因为这个债市的反弹幅度也被抑制了。

上周的具体行情如下。

星期一，悲观情绪持续，债市震荡下跌。 中央银行在1000亿7天内开展omo(200亿净投入)，资金方面平衡，存款发行利率持续上升。 8月美元的评价出口数据比预想的好，a股大幅下跌，债市振动有限，t主力合同下跌0.10%，10y国债的活跃券上涨2bp，10y国的债务活跃券一时达到了3.7%。

星期二，中央银行大额净投入，现券期货回暖。 中央银行在1700亿7天内开展OMO (投入1700亿网络)，资金方面较为宽松。 中央银行投入加法代码，国家招标结果好，中印边境风险加剧，t主力合同上涨0.32%，10y国债活跃券下降3bp。

星期三，风险偏好大幅下跌，10y国债下跌至3.1%以下。 中央银行在1200亿7天内开展OMO (投入1200亿网络)，从r001下行42bp到1.65%。 美股原油一齐下跌大幅调整a股，避险情绪再燃，巨大国债招标良好，通货膨胀符合预期，t主力合同上涨0.38%，10y现券下降3bp，中短端进一步下降。

星期四，资金方面继续宽松，中短期利率明显下降。 中央银行在1400亿7天内开展omo(200亿网络投入)，r001下行26bp在1.4%以下。 海外风险偏好回升难以阻止创业板暴跌，央行连续4天净投入，2-5y国债活跃券下降4-7bp，出于对星期五金融数据和30y国债发行的担忧，长端利率较弱。

星期五，中央银行的净回笼+金融数据超出预期，10y国债恢复到3.1%以上。 中央银行将在900亿7天内开展omo(100亿网笼)。 中央银行重新网购，30y国债招标结果差，a股v型反转上涨，8月信用社融资数据比预期好，t主力合同下跌0.49%，10y国债活跃券上涨5bp。

策略展望:不要捡芝麻丢西瓜

信用周期持续。 根据8月的金融数据，年8月的社会融资规模增量为3.58万亿元，比去年同期多1.39万亿元。 公司金融库存规模为276.7兆，比上年增加13.3%，比上个月上升0.4个百分点。

从结构上来看，贷款比上年同期增加1799亿，比表外同期增加1725亿，直接融资同比增加1275亿，国债同比增加8741亿。 从整体上看，社会融资第一部分都上升到了不同的程度，但8月份对增量贡献最大的是政府融资。

数据公布后，活动券200210首先从3.67%tkn下降到3.6525%，之后急速gvn上升到3.6875%，到最后一盘的成交利率仅下降到3.6825%。 从趋势来看，最初演的是利空出的逻辑，之后演的是超出预想的逻辑。

首先，无论从社会金融增速还是结构来看，信用周期的上升趋势都不是市场预期，而是更强。 这也是因为不能得出经济复苏放缓的推论，相反中期强化了空逻辑。 另外，债市连续3天上升后，交易盘上有止盈的控诉，这个控诉被真实数据引用了。

有些观点认为政府融资的上升带来了信用扩张的“幻想”，并没有提高真正的支持。 凯恩斯经济学认为，在实体缺乏比较有效的诉求的情况下，政府的“追加”创造的诉求也可以得到补充。 不可否认，财政扩张对实体经济的传导存在时滞，但同样，政府部门的扩张对一些资本无视、融资限制行业起着定向支持作用。

关于信用周期，我们认为有以下三个关注点。

其中之一是瘟疫导致了以前传来的解体框架的故障。 在以前流传的经济模型中，瘟疫被归类为外生变量，通过内生变量传导间接影响投入/产出。 疫情本身预测可能性不高，2月中国疫情迅速控制后，全球蔓延和持续性超过预期，美国、印度累计确诊病例数不断更新，日本最近出现了疫情的第二次冲击。

疫情本身的预测性不高，由于其外生变量的特征，很难用以前传达的分解框架进行大规模资产的趋势研究，因为这种大规模资产的车轮运动正在加速。 年市场目睹了油价下跌到负面区间，美股从熔断到熔断，以及在全球“美元不足”下，大类资产关联性消失下跌。 如果全球疫情没有完全结束，经济活动没有完全恢复正常，使用以前流传的解体框架预测股票债务的拐点并不容易。

其二，大资产的趋势和信用周期并不完全同步。 信用拐点被确认后，大分类资产并不马上切换，两者之间存在时滞。 例如，在年3月(数据于4月中旬公布)，社融库存的增加率开始反转，当月的社融库存与去年同期相比减少了12.5%，在结构上非标准萎缩成为了最大的负面贡献。 m2的增长率将下降到10.6%。 更重要的是，在落地监管政策分析的基础上，市场对打击银行同业扩张、非银渠道业务、非标准持续萎缩形成了一致的预期。

但是，资本市场的趋势并不是“步调一致”。 股票市场青白马结构的牛持续到年初，年下半年作为行情加速阶段的债市趋势和信用周期完全背离，利率拐点出现在年第一季度。 即使在最乐观的情况下，如果9月是本轮宽信用周期的拐点，从上次信用周期的拐点到资本市场的拐点的时滞是3个季度，对应的股票债务的大级别拐点应该会在2021年第一季度末到第二季度末出现。

其三，信用拐点或已经是明牌。 5~6月中央银行前瞻紧缩货币后，信用扩张速度下降的预计开始发酵。 6月18日，结合易纲行长对全年社会融合贷款增量的评价，“全年人民币贷款将增加近20万亿元，社会融资规模的增加部分预计将超过30万亿元。 ”。 根据这个总增量，h1贷款库存比上年增加13.26%，预计每年为13.20%。 h1公司的金融库存比上年增加12.76%，预计每年为11.94%。 比较容易得到的结论是，下半年的贷款和社会融资增速比上半年略低，从二次导来看，信用拐点已经可以预知。 那么，即使从预想差的程度来看，与股票债务的趋势性行情的转换相关的可能性也很低。

另外值得注意的是，从调查情况来看，商业银行的坏账根据“窗口指导”比较普遍，同时月初强加贷款，月末发放贷款的人不少。 根据国内现实情况，贷款增速不一定是货币行为。 例如，年四季度的货币政策虽然收紧，但对应的是信用扩张周期。 年严格的监管，通过缩小资金空，加强了对贷款方的疏导。 从现在的数据来看，反应实体比较有效融资的社融-m2刀具差已经连续4个月扩大，m1增速持续恢复也反映了公司资金盘活的有利方面。

你怎么看股票市场的大幅度调整？ 过去两周a股的大幅调整和内外都受到了冲击。 推进因素不是信用循环拐点，而是风险偏好下行的共振、市场交易机制和监管压力、中美摩擦等越来越多。 具体地说，

周边美股虽然暴跌，但不是因为基本面支持弱化，流动性收敛，而是从技术方面的超买正在增加，美股中下跌累积打破了最优的五大科技股( faang )和现货-期权市场的“永动机”机制

在国内，市场交易机制的变革产生了新的风险，导致了监管的升级。 创业板20%涨幅制度生效，带来成交量的显着扩大，非常接近主板的成交量。 再现了a股市场“放置即乱”的魔法，资金流入低价股票，上周前两个交易日5元以下低价股票的平均累计涨幅约为22.6%月4日，以下相同)，“5，10”低价股票的累计涨幅平均为8.78%。

“炒作之差”加强了监管，9月9日，天山生物特别停止，9月11日，证监会宣布将继续对最近创业板涨幅异常的低价股票进行积分监控。 在库存游戏中，创业板成交量激增，引起主板“出血”，监管压力引起创业板投机资金迅速下降，最终股市共振大幅下降。

年股票市场依然是结构性行情，2019年是科技股牛市，年疫病以来，以“抱团”、“内循环”为代表的食品饮料板块累计涨幅为73%，科技股和医药股自7-8月以来大幅下跌。 一般来说，股票市场指数现在处于扭曲状态，这个评价股的牛熊可能不重要，所以更重要的是板块选择。 我认为年内的股票市场依然是缓慢的结构，指数振动向上，中枢阶段性上升，成为全面熊市的可能性很低。 只要板块移动，股市就有赚钱的效果。

空头脑的思考形成，不看利多而转弯很难。 踏入债市，过去一周的债市反弹受到股市暴跌，风险偏好阶段性下降的主导者增加了。 从结构上看，在反弹行情中，三个期限分别是最大11bp、10bp、4bp。 国债的2y期比5y期好，比10y期好，曲线急剧下降。 这可能会证明两个问题。 第一，市场还不乐观，长期未充分拖延，攻击欲望不足。 其次，即使乐观，也可能不是单边裸体居多，而是造成期限利差的头寸。 这说明了中短端和长端的不对称。

在以往的报告中，我们进行了分解，债市已经形成了全面的空头脑思考。 结果，会发生市场对利空和利多不对称反馈，即扩大利空，利多会钝化。 对行情的影响是利润空的消退不能驱动一次时间/空之间有参考价值的行情，市场构成出拐点的动能需要确定的利润。

熊市去哪儿了？ ①参考过去4次熊市，本轮债熊依然进行弱势行情转播。 2009年“成长熊”、年“通货膨胀熊”、年“资金熊”、年“监督管理熊”，平均持续时间为233个交易日，10y国债的利率平均上涨了117bp。 本轮熊市自4月29日低点起连续94个交易日，10y国债利率最高上涨64bp。

②“杀戮评价值”的阶段结束，警戒向“杀戮业绩”的阶段转移。 市场在年内恢复梯度的高低有差异，q3-2021q1经济的阶段性上升明确性高，梯度的高低不决定利率变化的趋势，越来越多的影响是利率变化的幅度。 在下一阶段，经济复苏+通货膨胀复苏的组合将明显提高经济名义增长率，支持或进一步收紧货币政策，以应对债市的“扼杀业绩”阶段。

③中美货币政策继续分化，后续中债利率演变由国内基本面主导。 虽然美债利率拐点先于中债出现的法则在年“金融脱钩”中被打破，但年5月以来中美基本面的分化加剧了利率周期的偏差，比起联邦储备系统维持低利率的决心，中国中央银行确定将推进货币政策的正常化。 与上次金融危机的区别在于中美货币政策回到同一起跑线，中美利率联动性增强，但由于这次经济和金融周期的偏差，未来中美利率的推移有可能通过中美债务跟随上行而不是中国债务的下行的方法来收敛。

尊重趋势，等待机会。 如上所述，疫情会导致以前流传的解体框架的故障，仅依靠历史经验就容易发生误判定，趋势性行情的拐点预测的难度明显增加，方向性和时间上以及正确的预测变得更困难。

趋势行情多对应可持续发展和可展望的主线逻辑。 例如，国内和海外疫情相继发生，世界货币放缓是导致国内2-4月债券牛市的主线。 因此，5月以来，债市由牛向熊转变的主线逻辑是中国首先控制疫情，经济首先企业稳定复苏，货币政策首先回归中性。 看多债市的逻辑，从日元来说，如果想让大部分市场参加者相信的话，需要证书以上的三点。

目前，这三个逻辑不仅不太容易逆转，而且有望进一步加强。 因此，投资者应该尊重趋势、借力，因为在主线逻辑未被证实之前，没有必要早期预测趋势行情的拐点。

投资，结构非常重要，不要捡芝麻丢西瓜。 我们在迄今为止的报告中说，全球风险偏好不会在趋势上下降，联邦储备系统不会在趋势上收紧流动性。 因为这样大规模的资产不会发生风格转换，债券会维持弱者。

回顾本轮债市转向熊加速下跌的过程，市场相继反复误判，违背了至今为止虔诚的常识，但事后是“见树不见林”。 例如，有人认为在经济完全恢复到疫情发生前的状态之前，利率不应该超过疫情发生前的水平，但现实中中央银行正在展望性地收紧。 最大的原因是中国在疫情防控和经济恢复方面走在世界前列，下半年持续改善，中央银行也兼有稳定的杠杆和风险防范的意愿。 另外，在推动综合融资价格明显下降的大背景下，债券利率不应该迅速上升，但现实中央行关注贷款利率，在货币政策精确滴灌的基调下，只有依赖股权融资的增大、部分牺牲债券的利率

总结起来，“信用拐点论”很可能会导致债熊趋势性行情的切换。 本轮债熊的三个主要逻辑依然没有得到证实，在空头脑思维全面形成的背景下，债市依然弱势行情转播，维持本轮熊市第二主要下跌波的只有3.3%附近的评价。

我们的愿望是…简单地投资，让生活愉快。

国君固收研究辉汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

注:这个预订阅读号不是国泰君安证券官方发布平台。 原文引用具体见国泰君安证券研究所固定收益小组发表的完整版报告。

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